國際資金搶籌中國股市的熱情高漲，1月僅僅過了6個交易日，北向資金大幅涌入335.2億元。據第一財經記者了解，眾多機構都表示出加倉中國股市的意愿，尤其是考核期限較短、投機性偏強的對沖基金持續加倉。

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然而，相比中國股市的高人氣，國際機構對中國債市的反饋稍顯平淡。最新數據顯示，截至2022年11月，海外機構投資者連續10個月凈拋售中國債券，賣出量為7400億元，為有記錄以來最長時間。美聯儲加息、美元升值、中美利差倒掛幅度的擴大都加劇了2022年中國債市的拋壓，美國國債高息的吸引力不斷強化。這一格局會否在2023年出現改觀？

中國債市拋壓有望緩解

2022年11月末，境外機構持有銀行間市場債券達到3.33萬億元。當月境外投資者持有的中國國債占比仍高達9.1%，較此前一個月下跌0.3個百分點。

但機構預計未來將出現資金流入，這反映了久期和人民幣匯率回報前景的改善。“我們認為，雖然短期內不太可能出現大規模凈流入，但大規模資金流出的時間已經過去。”巴克萊宏觀、外匯策略師張蒙此前對記者表示。

首先，匯率的前景已經有所改善。2022年全年，人民幣對美元貶值7.86%。2023年1月9日下午，在岸人民幣、離岸人民幣對美元日內均漲超600點。截至10日北京時間16:30，在岸人民幣對美元16:30收盤報6.7772，較上一交易日跌60個基點。10日人民幣對美元仍交投在6.7的區間。

“美聯儲觀察工具”顯示，2月僅加息25個基點（BP）的概率在75%左右。雖然美聯儲認為今年不會降息，但利率市場中還是出現了下半年降息的預測。種種跡象表明，美聯儲的緊縮周期已接近尾聲，貨幣政策的轉向即將到來。一旦美聯儲轉鴿，將帶動基準收益率下行，并對美元指數形成負面影響。

這也意味著，中美利差的倒掛幅度有望收窄。目前，美國10年期國債收益率已經從此前的4%以上回落到3.55%附近，而中國10年期國債收益率則回升到2.928%附近，利差倒掛的幅度從去年最高的近150BP收窄至60BP附近。

就國際資金對中國債市的配置前景而言，瑞銀證券中國利率市場策略分析師夏愔愔對記者表示，去年的拋售主要緣于中美利差大幅倒掛、人民幣弱勢，“今年這些不利因素會有一定的改善，瑞銀目前預測10年期美國國債收益率在今年年底可能會降到2.65%左右，中國10年期國債收益率預計將在2.9%左右，利差倒掛將出現非常明顯的修復。另外，瑞銀預計今年美元/人民幣年底的點位將在6.8，人民幣的相對強勢有助于境外機構配置需求的恢復”。

不過，中國債市對資金的吸引力與市場自身的走勢也息息相關。去年11月開始，由于流動性突然收緊，債市出現大幅拋售，10年期國債收益率從2.6%區間飆升至目前2.9%以上，債券基金也遭遇大幅贖回。

目前來看，1月的第一周資金面較為平穩，“DR007上周基本回落到1.5%以下，接近去年低點的水平。而且我們看到市場的回購交易量在1月初有很明顯的反彈，例如質押式回購單日成交量又突破了7萬億元，這可能意味著流動性寬松的環境下，一些市場參與者又有加杠桿的動作。”夏愔愔稱。

她認為，春節前存在7000億的MLF（中期借貸便利）到期，加上本月月中常規的繳稅期，以及今年春節較早，這幾方面因素都會讓節前的流動性面臨一定的壓力，這或導致回購利率攀升，所以機構預計央行還是會采取一定的動作來維穩資金面，本月保持1000億~2000億元MLF的投放。

整體來看，目前中國經濟復蘇的勢頭導致債市前景較為波動。南銀理財研究部負責人王強松對第一財經記者表示，本輪中國經濟周期開始于2019年9月，截至2022年12月已持續40個月。從疫情影響來看，經濟底部出現在2022年12月和2023年1月，經濟正在走出最艱難的時刻，經濟“寒潮”期正在過去，市場仍在期待需求端出臺更多刺激新政。就債市投資策略而言，騎乘策略的性價比仍較高，票息策略和杠桿策略的吸引力降低，長債交易目前并不推薦。

他解釋稱，目前債券收益率曲線陡峭，期限利差處于70%~80%左右的高分位數，央行2023年工作確定流動性基調為“合理充裕”，經濟和就業改善的跡象不明顯，近期曲線走平的概率不大，騎乘策略的性價比最高；目前加杠桿套息的空間較高，杠桿策略仍可盈利，但是策略吸引力在下降。過去兩周杠桿策略可以享受部分資本利得，后期這方面的收益將減少，此外質押式回購規模上升至7.3萬億的歷史高位，杠桿策略已經很擁擠；票息策略的吸引力也在快速下降，過去三周1~3年期信用債下行了50BP~60BP，信用利差快速壓縮后，且信用債的修復已經向低評級、弱資質主體蔓延，所以信用債修復接近尾聲，導致票息策略的性價比降低；就長債交易而言，因為利率絕對值偏低，且經濟復蘇和逆周期政策預期沒法證偽，債市又剛經歷了三周的修復，長債交易的性價比不高，即便央行有降息的舉措，債市大概率會以利多兌現的方式去交易，所以當前并不推薦長債交易。

國際資金搶籌中國股市

相比起國際資金對于中國債市審慎樂觀的態度，目前機構顯然更青睞權益資產。

今年以來，北向資金大幅回流A股，總計已達到335.2億元，2022年全年的流入量也僅約900億元。值得一提的是，比起A股，此前經歷腰斬的離岸中國市場強勁反彈，截至上周，MSCI中國指數較此前的最低點已反彈46%，這一歷史性反彈將2022年指數的跌幅縮減至24%，上漲勢頭已延續至2023年，該指數在新年的第一個交易周上漲了8%，這是自1995年以來的最佳開局。

據記者了解，國際資金近期主要搶籌港股和中概股，其中的互聯網板塊由于早前跌幅較大，近期對于監管政策緩和、中概股退市風險降低的敏感度更高。瑞銀證券中國互聯網、傳媒、教育行業分析師劉耀坤日前對記者提及，根據客戶和交易臺的反饋，主要的參與機構是國內投資者（南下資金）和國際對沖基金，這些投資機構的考核期限比較短。“長線基金對中國市場，包括對互聯網板塊還是處于低配的狀態，因而從海外機構投資者的倉位而言，還是有進一步修復的空間。”

無獨有偶，先鋒領航（Vanguard）量化股權團隊（QEG）另類投資與多資產策略主管徐飛也對記者表示，“對沖基金近期搶籌較為積極，但比較長期的主動型共同基金目前仍持觀望態度，因為現在反彈非常快，而且估值從早前的非常低估已經變為目前的較為合理。”

他也表示，國際主動型長線基金一般較為保守，對于地緣政治方面的考量更為側重，更持續性的回流則需要一段時間。談及A股和港股，徐飛表示，盡管近期港股反彈幅度更大，但仍更青睞A股，“因為A股的互聯網成分很少，擁有多數將受益于中國消費反彈、房地產觸底回升公司的敞口”。

就具體板塊而言，瑞銀方面對記者表示，今年超配的行業主要包括——休閑服務：酒店、旅游和免稅行業將受益于旅游需求的復蘇；家用電器：大家電公司將受益于房地產活動企穩和原材料成本的下降。由于該板塊目前的估值較為低迷，該行業的風險回報比具有吸引力；食品飲料：滯后需求的釋放將推動消費復蘇。調味品和啤酒行業將受益于線下餐飲活動的復蘇。乳制品行業的需求可能會加速增長且利潤率有望擴張；新能源電池產業鏈：該行業具有強勁的增長潛力。在板塊內部的偏好順序是隔膜/設備>正極/電解液>負 極>碳納米管；計算機：面向政府的信息服務提供商將受益于本地化和數字化的新基礎項目。垂直行業龍頭受益于智能汽車、工業軟件和網絡安全等結構性趨勢所帶來的需求的助力。

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