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金吾財訊| 國盛證券發(fā)布研報指，同程旅行（00780.HK）作為下沉市場OTA龍頭，其增長驅動主要來自下沉市場需求釋放及公司精細化運營，表現為客群體量層面和人均消費層面的“量價齊升”。此外，并表萬達酒管補全高端酒管版圖，有望為公司帶來第二成長曲線。報告基于公司2025年第四季度及全年業(yè)績進行分析。2025年第四季度，公司收入為48.40億元，同比增長14.2%，其中核心OTA收入40.62億元，同比增長17.5%。全年收入193.96億元，同比增長11.9%。分業(yè)務看，第四季度住宿預定收入13.10億元，同比增長15%，全年住宿收入54.51億元，同比增長17%，年度間夜量創(chuàng)歷史新高；交通票務收入18.36億元，同比增長7%，全年交通收入79.25億元，同比增長10%；其他業(yè)務收入9.17億元，同比增長53%，全年該板塊收入31.0億元，同比增長34%，增長提速主要系10月中旬起并表萬達酒管貢獻增量顯著。截至2025年12月底，公司運營的酒店總數超3000家，另有1800家在籌備中，預計以萬達為代表的酒管業(yè)務2026年將逐步進入業(yè)績釋放期。度假業(yè)務第四季度收入7.78億元，同比微降0.3%，全年收入29.25億元，同比下降7%，但降幅較前三季度收窄。盈利能力方面，公司第四季度毛利率為65.9%，同比提升2.4個百分點；銷售費用率為32.5%，同比提升2.2個百分點；管理費用率為8.0%，同比持平。核心OTA經營利潤率為28.4%，同比持平。第四季度經調整利潤7.80億元，同比增長18%；全年經調整利潤34.03億元，同比增長22%。用戶數據方面，公司第四季度平均MPU約4140萬，同比增長1%；年付費用戶2.53億人，同比增長6.0%；12個月累計服務人次達20.34億，同比增長5.5%，客均年消費超8次。下沉市場基本盤穩(wěn)固，截至2025年底注冊用戶中超87%來自非一線城市，全年微信渠道新付費用戶中約70%來自非一線城市。以核心OTA板塊中的“住宿+交通”兩部分收入計算，第四季度單季度付費用戶ARPPU為76.0元，同比增長9%。報告維持對同程旅行的“買入”評級。風險提示包括居民消費意愿不及預期、行業(yè)競爭加劇、并購整合不及預期。

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