在IPO前私下簽訂與上市后股票市值掛鉤的回售條款，被法院判定無效。這事發生在南京高科（600064.SH）系投資公司與碩世生物（688399.SH）實控人身上。

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該案件屬于首例“投資協議中預先設定上市后回售權，且回售價款直接與股票市值掛鉤”的糾紛案件，也是首例“IPO審核時未披露且必須清理的對賭協議”所涉案件。就在近期，法院二審宣判，與股票交易市值掛鉤的回售條款無效，不支持憑借“必須清理的對賭協議”主張權利。

此事源于，南京高科旗下兩家投資公司與碩世生物實控人簽訂了抽屜協議，約定碩世生物上市6個月后可要求碩世生物實控方回購其合伙份額，回售款與碩世生物股價掛鉤。就在碩世生物股價登頂之時，南京高科系發出了回售通知書，主張回購價款合計7.68億元，但遭到拒絕。由此雙方就合伙份額回售糾紛鬧到法庭。

當然，隨著案件的展開，碩世生物及其實控人、中介機構等未披露對賭條款的行為，遭到了交易所的監管或者處分。交易所認為，與股票市值掛鉤的對賭條款應在IPO前披露且清理。這也成為案件二審判決的一大依據。

有業內專家人士指出，此案件對證券界、法律界均產生了較大影響，表明與證監審核規則相悖的抽屜協議，法院不會支持，具有示范效應。

值得注意的是，11月4日晚間，南京高科發布公告稱，涉案方之一的南京高科新浚成長一期股權投資合伙企業（有限合伙）（下稱“新浚一期”）經營期限將于2022年11月到期，延期2年至2024年11月。

一份抽屜協議引發的糾紛

根據南京高科披露的公告，新浚一期延期的原因在于，其投資的部分項目上市后仍處于限售期，還有多個項目處于準備A股上市進程中，該基金原合伙期限到期時無法實現清算。

碩世生物便是新浚一期基金投資的項目之一，但并非直接投資，而是通過合伙企業間接持有碩世生物的股權。一起參投的還有南京高科全資子公司南京高科新創投資有限公司（下稱“高科新創”）。

此事要追溯到2016年12月份，高科新創和新浚一期共同認購紹興閏康生物醫藥股權投資合伙企業（有限合伙）（下稱“紹興閏康”）新增出資1260.0321萬元，認購價款為1億元。紹興閏康原為碩世生物實控人房永生、梁錫林合伙成立的一個持股平臺，為碩世生物控股股東，目前持有碩世生物26.61%股份。

高科新創和新浚一期所認購的紹興閏康合伙份額相應對應碩世生物的股權。其中，高科新創持有紹興閏康7.04%合伙份額，對應碩世生物109.9004萬股；新浚一期占合伙比例13.08%，對應碩世生物204.0995萬股。也就是南京高科系合計持有碩世生物314萬股。

據第一財經記者了解，上述各方在簽訂相關協議以及用于工商登記備案的合伙協議之后不久，高科新創、新浚一期與房永生、梁錫林、紹興閏康又簽訂了一份修訂的合伙協議，設定了上市前回售、上市后回售權等退出機制。而這份協議并未工商存檔，上市IPO募集說明書也未披露，屬于抽屜協議。

其中，“上市后回售條款”約定：在碩世生物上市后6個月起，高科新創、新浚一期有權向房永生、梁錫林、紹興閏康發通知要求回購其合伙份額，并以南京高科系發出上市后回售通知之日（含該日）前30個交易日碩世生物在二級市場收盤價算術平均值作為回售價款計算依據。

2019年12月5日，碩世生物在科創板上市，發行價為46.78元/股，上市震蕩上行，在2020年7月13日沖至最高峰426.82元/股，較發行價上漲逾8倍。

第一財經獲得的法院一審和二審判決書顯示，就在2020年7月13日，高科新創、新浚一期根據修訂的合伙協議約定，向房永生、梁錫林、紹興閏康發出《回售通知書》，要求紹興閏康回購南京高科系所持全部合伙份額。根據碩世生物的股價，高科新創、新浚一期主張的回購價款分別為2.69億元、4.99億元，合計7.68億元。

而房永生、梁錫林、紹興閏康并不同意南京高科系的請求，理由是：對賭條款與碩世生物市值掛鉤，該對賭協議屬于在碩世生物上市前必須清理的協議，依法無效。

由此，2020年10月21日，高科新創、新浚一期就上述合同糾紛事項，向上海市第二中級人民法院提交了起訴狀。

與股票市值掛鉤的對賭條款被判無效

那么，這份IPO前必須清理的對賭協議是否還奏效，法院一審和二審判決均給出了否定答案。且隨著案件的展開，碩世生物及其實控人、中介機構在IPO審核階段未披露對賭協議的行為，也被交易所采取了監管措施。

在一審判決中，法院認為，除了南京高科系在限售期內提前進行轉讓獲利行為的效力，以及是否存在嚴重影響碩世生物持續經營能力等問題存在爭議外，最主要的是南京高科系主張的回售價格計算方式與碩世生物的市值掛鉤，而這些對賭協議條款處于IPO前應清理的對賭事項，意在防止投資人為追求投資利益而操縱二級市場股價。因此，與股票市值掛鉤的對賭協議條款應認定為無效。

但是高科新創、新浚一期并不認同一審判決，認為一審判決對訴訟請求存在誤解，分析認定存在偏差。他們的訴訟請求是要求房永生、梁錫林回購其所持有的紹興閏康的合伙份額，而非要求回購江蘇碩世股份。于是，南京高科系再度向上海市高級人民法院提起上訴。

值得注意的是，就在上述案件展開審理的過程中，交易所關注到了上述對賭協議的存在，認為應當披露并清理。而碩世生物及其實控人、中介機構等招股說明書中未提及上述對賭協議，在交易所審核問詢和證監會注冊環節被問及對賭協議或其他債務安排時，也均未履行信息披露義務，直至在上述訴訟中才披露對賭協議相關事項。

對此，在2021年11月份，交易所對碩世生物及其實控人、保薦代表人、IPO簽字律師采取了監管措施。

據第一財經記者了解，在二審期間，交易所的認定成為案件的一大審理依據，即回購條款直接與碩世生物在二級市場短期內的股票交易市值掛鉤，屬于碩世生物股票發行上市前應當披露，且應在申報前予以清理的對賭協議。

最終，二審判決駁回上訴，維持原判。法院認為，高科新創、新浚一期作為投資人，可以按照法律、行政法規及證券監管的要求，依法、依規退出合伙份額或持股權益。

作為被告方代理律師的上海市聯合律師事務所高級合伙人梁秋娜認為，本判決僅是針對“鮮見的、投資時不僅約定了上市前對賭條款，還約定了上市后對賭條款、約定回購價格比照二級股票市場價格，同時該約定屬于證監審核問詢時要求必須清理的對賭協議”的特殊情況。

“該案表明法院認可證監的審核規則的合法性合規性，與證監審核規則相悖的抽屜協議，法院不會支持。這對資本市場的健康發展是個好消息，否則將導致現有IPO審核規則無法可依。”也有專家人士認為，此案具有示范意義，將對未來的投資行為產生較大影響，對注冊制下信息披露制度進行有力維護。

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