在2022年四季度，騰訊控股（00700.HK）無疑是市場中“最靚的仔”。通聯數據顯示，新增持倉騰訊控股的基金數量在去年四季度達175只，持倉市值增長達212.42億元。兩項數據均讓其他個股難以望其項背。

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貴州茅臺（600519.SH）和寧德時代（300750.SZ）雖仍是公募機構前兩大重倉股，但去年四季度持股數量相較三季度分別減少392.89萬股和1757.46萬股。

去年大部分時間，騰訊控股股價表現“跌跌不休”，在四季度初一度跌破200港元/股，其中10月25日達到最低點188.63港元/股。也就是在該時間段內，包括段永平在內的多名投資人開啟“抄底”騰訊之旅。

2022年10月25日至今，騰訊控股股價漲幅達96.58%。一名抄底成功的基金經理詳細講述了他底部加倉騰訊的心路歷程，其中既有他面對市場持續下跌時的恐慌，也有他抄底成功后對于機會的理性分析。

“確定性不如茅臺但機會更多”

該基金經理交易記錄如下：2022年7月18日，賣出茅臺10%倉位，當日買入騰訊，均價320港元/股；9月5日，以4.56元/股賣出郵儲銀行7%倉位，9月7日買入騰訊，均價303港元/股；10月12日，賣出同仁堂國藥4.5%倉位，當日買入騰訊，均價為249港元/股。

單看以上三筆交易，該基金經理約加倉騰訊21.5%倉位，加倉成本在280~300港元/股左右。由于整體資金體量有限，所以他只能賣出茅臺、郵儲銀行、同仁堂國藥，買入騰訊。

這波加倉前，上述基金經理經過研究，持有茅臺、郵儲銀行、同仁堂國藥的倉位比例均在5%~10%之間。而在充分對比分析騰訊、茅臺、郵儲銀行和同仁堂國藥未來3~5年的發展，尤其是分析這幾家公司未來3~5年產生的可自由分配的凈利潤規模以后，結合公司當前市值，他認為騰訊的預期收益會比其他幾家公司更高。

以茅臺為例，上述基金經理表示，5~10年的確定性，是它最大的價值和魅力之一。對于5~10年甚至更長周期的資金來說，如果能在較低估值時持有茅臺，長期收益的確定性和穩定性還是非常好的。

從當前時點往回看，茅臺的較高收益已經被許多堅守的投資者證明。從這個時點往后看，絕大部分公司5~10年的利潤確定性，不如茅臺更清晰。所以，上述基金經理認為，茅臺唯一的缺點是，因為確定性強，所以真正能讓投資者看到的安全邊際的機會較少。

與之相反，正因為騰訊業務較綜合，游戲、廣告等對絕大部分非從業者研究難度較高，反而容易出現較為情緒化的非理性判斷，從而有可能出現較大的安全邊際的機會。

股價下跌時的恐慌

當然，即使是堅定持續加倉騰訊的投資者，面對跌跌不休的股價，內心也很難做到完全篤定。2022年10月24日，騰訊股價到達階段性低點之際，上述基金經理也表達了他的擔憂。

“騰訊股價400港元/股以上的時候，我們還會冷靜下來給騰訊算算賬，比如投資資產價值5000億~10000億元，經營性利潤能在800億~1300億元。當股價來到400港元/股以下，很多朋友就會問，版號會不會影響游戲的利潤，微信會不會因為各種原因被取代等。總之，傳言更多，確鑿的東西很少。版號的確發放得不多了，但是騰訊按照正常節奏也還有，只是沒有在管控前多了。”上述基金經理說道。

“以前大家還愿意給支付、云等業務一點估值，現在這部分估值基本被市場忽略了，股價210港元/股的時候，連5000億元的投資資產也被忽略了，畢竟很多投資資產不直接產生經營性現金流，而且隨著美聯儲加息，整個市場資產價格在下降，短期內這5000億元資產的變現能力也可能的確比較低。”他當時表示。

除了理性分析騰訊股價下跌的原因，在股價到達低點后，由于基金虧損嚴重，這名基金經理也認為：“即使我們能計算企業的價值，能以低估的安全邊際的價格買入，也左右不了市場上其他因素，諸如美聯儲加息、參與者情緒恐慌等。同時，必須認識到，即使很認真地做企業估值，我們的研究依然是片面的，很難有認知全面的投資決策。”

投資者樂觀程度和股價息息相關

好在之后騰訊股價迅速反彈。去年12月初，當騰訊股價達到310港元/股時，該基金經理分析道，公司本身沒有太大變化，畢竟降本增效砍掉一些業務一直在發生，該變現的視頻號在變現，游戲版號該獲得也正常獲得了。

據他觀察，變化的還是市場參與者的信心與情緒。

在股價的不同階段，投資者對騰訊的投資資產價值、利潤增速等都有不同判斷和預期。“當股價到達400港元/股時，對公司利潤增速的預期可能就給到20%以上了，股價500港元/股，就要給30%以上的利潤增速預期。”上述基金經理說道。

“畢竟這個想象力一擴大，放在估值和現金流折現的excel數據表里，未來的價值一下就擴大很多。與其認真地給騰訊估值，倒不如先安撫投資者情緒。”這名基金經理總結道。

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