從一般的定義或者更嚴的定義來說，中國的確不符合通貨緊縮的定義，但是低通脹、低物價是不爭的事實。這背后跟通貨緊縮反映的問題一樣，都是總需求不足。

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在通貨緊縮的情況下存在所謂“債務-通縮”的螺旋。中國也存在類似的情形。盡管我們不是嚴格意義上的通貨緊縮，但是低物價帶來的影響也很大。

低通脹負面影響開始顯現

中國和美西方采取不同的對策應對疫情，我們主要通過穩市場主體保住就業，提高收入后再拉動消費。好處是保證了供給，在全球高通脹的情況下，我們通脹不高，甚至有通縮的威脅，但問題是有效需求不足。

美西方的做法是直接刺激需求，好處是經濟過熱，馬上把需求拉起來了，同時降低了債務的實際價值，問題是高通脹回歸。而且，現在處理通脹也不像2020年、2021年那時想的那么容易。那時候講貨幣寬松做多比做少的風險要小，因為做多了以后大不了經濟過熱，意味著經濟恢復更快更強勁，美聯儲的政策工具箱里有的是治理通脹的工具。但現在看來，美聯儲面臨“三難選擇”，既要抗通脹，又要穩增長，還要防風險，問題也很棘手。

中國的應對也有副作用。無論從財政方面的政府杠桿率，還是貨幣方面的M2/GDP的比例來看，疫情第一年我們確實很克制，一般政府債務比GDP增幅在主要經濟體里是最低的，但是三年以后就不低了。中國第一年M2/GDP也是漲幅不大，但是三年下來在主要經濟體也名列前茅。一個很重要的原因，不是分子債務增長快，而是分母名義經濟增長慢。本身中國經濟潛在產出下降，實際經濟增速慢，疊加物價水平低，所以名義經濟增速比較慢。盡管我們沒有嚴格意義上的通縮，但實際上已經出現了類“債務-通縮”螺旋的跡象，就是債務越還越多。

去年全國債務利息負擔12萬億元，是GDP增量的兩倍，主要是借新還舊來解決，發債借貸融資有相當一部分不是搞項目，而是用來還本付息或者只是付息。而且，12萬億元也不全是銀行賺走了，它們賺的只是利差部分，因為負債也是有成本的。關鍵是銀行承擔了很多社會責任。雖然我國銀行借貸利差在國際上比較高，但是銀行的ROE（凈資產收益率）、ROA（資產收益率）都比較低，所以中資銀行股市凈率大都在1倍以下。有專家批評中資銀行沒有效率。但在目前給定的條件下，中國就是間接融資為主，只能依靠銀行體系。銀行賺錢說它們暴利，如果銀行不賺錢了可能更著急。

我們不同于西方的應對措施還帶來一個很大的問題，即由于對需求直接刺激不足，導致消費增長比較慢。過去三年，中國社零只增長了7.4%，但美國增加了29%、日本增加了27%、英國增加13.6%、德國增加了16%。居民消費是企業收入的來源，居民不消費了，企業擴大投資后也是加大產能過剩。

前幾年我們外需比較強勁，今年外需回落的概率較高。一季度，出口增長超預期和外貿順差超預期，但是外需對經濟增長的貢獻已經轉負了。過去三年外需都是正貢獻，今年一季度已經是負貢獻1.3%，拖累經濟增長0.1個百分點。

這樣的情況下，企業因為沒有最終的消費者就缺乏現金流，結果是企業杠桿率在過去三年增長得很快。按照國際清算銀行可比口徑的數據，到去年三季度末，發達經濟體非金融企業部門的宏觀杠桿率已經低于2019年底的水平，美國略高于2019年2.5個百分點，中國則高了8.1個百分點。所以，我們企業杠桿很高。

中國有些部門缺乏效率，為什么沒有發生危機？主要是因為前些年中國經濟成長快，很多風險都被稀釋了。從2012年開始，經濟增速一直往下走，如果這個風險最終不能收斂的話，危機恐難以避免。

我研究過新加坡上世紀七八十年代的經驗，當時其貿易赤字占到GDP的比重10%以上。這在很多新興市場和發展中國家早就發生危機了。為什么新加坡沒有出現國際收支危機？一方面，在貿易赤字的時候，新加坡吸引外商直接投資，這屬于長期資本流入，比較穩定。另一方面，新加坡吸引的外商直接投資形成了生產和出口能力，九十年代以后新加坡貿易慢慢轉為順差了，貿易不平衡的狀況收斂了。

中國也是一樣。前些年，由于中國經濟高成長，這些情況都被掩蓋下來了。但是，如果潛在經濟增長下行不可避免，債務問題又不能最終收斂的話，將來可能就是危機收場。現在還有政府的隱性擔保，大家可能不會擠兌，但是未來問題越來越多，政府能夠動用的工具越來越少，總有一天捂不住這些問題的。

從一季度的情況來看，好消息是，中國經濟恢復了正增長，第三產業恢復得比較快，特別是接觸性、聚集性的服務業恢復比較快。但是消費并沒有大家想象的出現報復性反彈，一季度拉動經濟增長3個百分點，比去年同期仍然低了0.24個百分點。接觸型、聚集型的消費如餐飲收入增長比較快，前4個月高于疫情三年同期復合平均增速22個百分點。但是，社零增速只高出5.8個百分點，其中商品零售高了4個百分點，網上商品零售增速反而跌了1.6個百分點。也就是說，解封了以后，大家去線下消費多了，但是線下線上消費此消彼漲，所以整個消費增長是有限的。

一個很重要的原因是，三年疫情對居民現金流造成了很大影響。我們曾經寄希望于去年的超額儲蓄變成今年報復性反彈主要的助力，但經過分析，超額儲蓄分布不均勻，低收入家庭沒有什么儲蓄。相反，過去三年由于現金流受損，低收入家庭可能大量消耗了疫情前的儲蓄，今年面臨的問題是重新建立預防性儲蓄的防火墻。低收入家庭消費傾向比較高，但是要建立預防性儲蓄。中高收入邊際消費傾向比較低，即便有超額儲蓄，也不會大量用于國內消費，而是用于海外消費。為什么一季度貨物貿易順差大幅增加，但外需對經濟增長仍然是負貢獻？就是服務貿易逆差大幅度反彈，成倍地增長。一季度服務貿易逆差是470億美元，其中435億美元是旅游逆差。大家要消費也是到海外消費，外需是負的。

提振需求不能僅僅靠貨幣刺激

今年以來，貨幣政策的支持力度不小。雖然央行沒有降息，但是數量工具力度很大，特別是結構性貨幣政策工具。今年一季度，結構性貨幣工具余額增加3754億元，相當于同期新增基礎貨幣的1.2倍，央行擴表的89%。結構性貨幣政策工具專款專用的情況下，企業中長期貸款上來了，但社融和貸款余額增速都慢于M2增速，也就是說寬貨幣不能有效轉化為寬信用，這又反映了貨幣政策傳導不暢。

此外，通過結構性貨幣政策工具專款專用也是不得已的做法，但是也就出現了各種套利行為。國企央企以很低的成本拿到貸款，甚至貸款利率低于銀行負債的成本，企業反過來做一個結構性存款，賺幾十個bp（基點）的利差，無風險收益，形成了資金空轉。由于信貸增長很快，配置缺乏效率，不能變成GDP的快速增長，造成了貨幣流通速度進一步下降和宏觀杠桿率的進一步上升。央行數據顯示，一季度末，中國貨幣流通速度為0.435次/年，再創新低；社科院數據顯示，一季度宏觀杠桿率上升了8.6個百分點，再創新高。

居民部門的資產負債表修復仍需高度關注。由于超額儲蓄分布不均勻，而且低收入家庭的居民收入現金流受到比較大的影響，今年前4個月居民部門仍然是少貸多存，這也抑制了消費復蘇。

政策建議方面，兩害相權取其輕。一是貨幣政策還是以我為主，保持連續性和穩定性，綜合運用價格和數量工具。

二是應對資產負債表衰退的風險，財政政策應該更加積極，和貨幣政策加強協調聯動，在改善市場主體償付能力方面采取一些措施。西方在直接給企業補貼、家庭發錢方面做得太過，付出通脹的代價，但是我們又有點保守了，所以也得往中間靠一點，適當加大消費需求的刺激力度。中國一季度產能利用率只有74.3%，屬于產能過剩的狀態，擴大投資可能會短期加大產能過剩。

三是中長期還是要深化改革開放，激發市場活力，完善制度建設，降低各種不確定性，持續提振經營主體的信心，同時多渠道增加城鄉居民收入。

（作者系中銀證券全球首席經濟學家）

第一財經獲授權轉載自微信公眾號“首席經濟學家論壇”。

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