在本輪美聯(lián)儲貨幣政策緊縮周期中遭遇重創(chuàng)的美國房地產(chǎn)市場似乎出現(xiàn)了明顯的康復(fù)跡象以及趨向樂觀的轉(zhuǎn)圜信號。除了巴菲特旗下的伯克希爾·哈撒韋公司日前斥資8.14億美元吃進美國最大住宅建筑商DR Horton等三家上市公司的股票外，自今年2月起美國新房價格與銷售記錄已經(jīng)連升5個月，由此帶動美國住房價值創(chuàng)出歷史新高，同時牽引建筑業(yè)投資支出漸次放量以及房地產(chǎn)行業(yè)景氣指數(shù)登至一年來的最高水平，美國經(jīng)濟可以“軟著陸”的預(yù)期也隨之大幅升溫。

結(jié)構(gòu)性回暖

(資料圖片)

逆轉(zhuǎn)過去一年大幅調(diào)整的頹勢，美國房地產(chǎn)市場自年初以來一直沒有放棄不斷收復(fù)失地的進攻陣勢。上半年美國新建住房銷售環(huán)比大幅增加29.85%，對應(yīng)的新建住房銷量年化69.7萬套，而至7月份新屋銷售接續(xù)環(huán)比增長4.4%，創(chuàng)最近逾一年來新高，同時徹底改寫了前6個月同比增速為負的格局，7月新屋銷售同比大漲31.5%，對應(yīng)實現(xiàn)新房銷量71.4萬套；賣量顯著回升之時，房價也同步上揚，至7月份成屋銷售價格中值漲至43.67萬美元，為全美房地產(chǎn)經(jīng)紀人協(xié)會有記錄以來的第二高位。受到量價齊升的驅(qū)動，美國市場上百萬美元以上的住房價值占比超過8%，并正在朝著歷史最高位靠近，房地產(chǎn)市場的總價值也創(chuàng)下了46.8萬億美元的歷史新高，相比疫情前高出19個百分點。

新房銷售的反彈帶動了投資端開工量的回升，從而也推動了住宅建造支出的增加。亞特蘭大聯(lián)儲的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，今年第二季度住宅投資較第一季度同比增長0.1%，雖增幅不大，但卻是過去兩年第一季度以來的首次增長，對應(yīng)的新屋開工數(shù)量從第一季度的139萬套增加到第二季度的145萬套，與此相關(guān)聯(lián)，至今年7月美國建筑支出連續(xù)5個月環(huán)比上升。投資端與銷售端的聯(lián)動也多少激活了美國房地產(chǎn)市場的景氣度，行業(yè)景氣指數(shù)從去年12月份的31反彈至今年7月份的56，居一年來的最高水平。

然而，相較住宅建筑市場的春光乍現(xiàn)，美國的商業(yè)地產(chǎn)在遠程辦公增長等因素的沖擊下依舊寒氣逼人。商業(yè)地產(chǎn)價格在今年第一季度出現(xiàn)過去13年來的首次下跌后，目前公寓樓、寫字樓和零售中心的價格較峰值水平下降了8%~14%，與此同時，寫字樓空置率創(chuàng)下13.1%的歷史新高，民眾離家住宿指數(shù)今年以來也是連續(xù)七個月的環(huán)比下降；另一方面，不同于成屋中的新房銷售與投資兩旺，美國的二手房市場持續(xù)低迷，銷售萎縮已沿續(xù)一年半，至7月份供應(yīng)量跌至24年同期最低，受到影響，同期美國成屋簽約銷售同比下降16.6%，創(chuàng)出13年來的同期歷史最低。

回過頭再去看美國房地產(chǎn)價格的回升鏡像。理論上說，房價的上漲無非來源于供給與需求兩個方面，目前美國較為活躍的房價就屬于前者。一方面，美國新房庫存嚴重不足，今年至今新房上市量比去年同期下降了21%，全國目前可售存量新房43.7萬套，處于兩年來的最低水平；另一方面，大約四分之三的二手房業(yè)主抱定“鎖定效應(yīng)”，即寧愿享受6%以下甚至更低的抵押貸款利率而不愿因出售房屋轉(zhuǎn)而承擔更昂貴的借貸成本，二手房供給由此異常短缺。總體看來，全美目前可售存量房總計111萬套，為1999年以來7月份庫存的最低水平，約為新冠疫情前供應(yīng)量的一半，房屋可供銷售月度僅3.3個月，顯著低于5個月的庫銷比萬套。特別值得指出的是，大量二手房的惜售還會將更多買家推到新房市場，買房激烈競購刺激之下，美國新房價格便顯得尤為亢奮。

綜上，目前美國房地產(chǎn)市場尚未進入全面修復(fù)的景氣周期，其反彈格局帶有非常明顯的結(jié)構(gòu)性特征。一方面，房價上漲主要因供給不足而非需求拉動，而且并非整體成屋價格的上漲，更多只是新房價格的回升；另一方面，房地產(chǎn)的復(fù)蘇僅表現(xiàn)出住房建筑市場的局部改良，而商業(yè)地產(chǎn)則沒有脫離蕭條與沉悶的窘境；再者，整個成屋市場中新房交易較為活躍，而二手房交易則十分萎靡；此外，雖然銷售端與投資端均展現(xiàn)出向上改善的氣象，但投資端的提振強度顯著弱于銷售端，美國房地產(chǎn)景氣度的修復(fù)主要是由地產(chǎn)銷售反彈所發(fā)動。

供求兩端的抑制

過去一年半的時間美聯(lián)儲已將聯(lián)邦基準利率升至5.25%~5.5%的22年來最高水平，由于最新7月的CPI（消費者價格指數(shù)）終止了12連降且首次同比出現(xiàn)反彈，同時環(huán)比連續(xù)2個月上漲，導(dǎo)致加息預(yù)期再次獲得強化。貨幣市場利率決定資本市場利率，10年期美債收益率目前已飆升至4.33%這一過往16年的最高點，而作為全球資產(chǎn)的“價格之錨”，10年期美債利率又帶動美國30年期房地產(chǎn)按揭貸款利率一路攀升至目前的7.26%，創(chuàng)出22年的最高水平。對于美國房地產(chǎn)市場而言，懸于高位的市場利率勢必會從需求端與供給端制造出力度不小的掣肘和反壓。

首先看需求端。至今年7月，美國的住房通脹相比一年前上漲了7.7%，其直接指向的意義是美國購房者的購房成本空前上升。排除各種稅費不論，僅房貸償還月成本與一年前相比就激增了近20%，美國購房者住房負擔能力被打壓至1984年以來的最低點，購房需求遭遇壓制，購房按揭貸款以及再融資活動雙雙受挫。房利美公布的一項最新調(diào)查顯示，認為現(xiàn)在不是買房好時機的消費者比例在7月升至13年來的最高水平，達到82%，創(chuàng)下了該項調(diào)查統(tǒng)計以來的最高比例。與此相對應(yīng)，據(jù)美國抵押貸款銀行家協(xié)會最近公布的數(shù)據(jù)，目前美國民眾購房按揭貸款申請指數(shù)已經(jīng)降至1995年以來的第二低水平，再融資貸款今年以來也是連續(xù)下降，當下的活躍指數(shù)甚至比金融危機時期的程度還要低。按照福布斯的預(yù)計，抵押貸款利率在今年剩余時間內(nèi)將繼續(xù)維持在6%以上，由此導(dǎo)致民眾的住房購買情緒很難獲得更為驚喜的突破。

再看供給端。雖然二手房供給的停滯以及稀少的庫存通常會將更多的買家逼入新房市場，相應(yīng)地也可激勵開發(fā)商加大在新房建造領(lǐng)域的屯兵布局，但為了讓買家跨越高按揭貸款利率的門檻而入場購買，建筑商又必須拿出更多的激勵措施，結(jié)果也必然推高房屋開發(fā)與供應(yīng)的成本，進而弱化開發(fā)商的投資信心以及房屋建設(shè)的增量供給穩(wěn)定性。據(jù)美國住宅建筑商協(xié)會公布的最新數(shù)據(jù)，使用各種激勵措施(包括降低購房價格)的建筑商比例從7月的52%上升至8月的55%，并且此前該比例已經(jīng)連續(xù)四個月下降，與此同時，在連續(xù)7個月緩慢回升后，8月美國建筑商信心指數(shù)大幅下降至50，為今年以來的首次下滑，并創(chuàng)下三個月最低水平。從實際投資情況看，雖然年內(nèi)全美住宅建造支出以及建筑支出都有所改善，但若拉長時間看，實際同比增幅依然處于負增長狀態(tài)，并一直還在歷史低位狀態(tài)徘徊。

供給端的壓力還來自于銀行尤其是中小銀行面向房屋開發(fā)商與住房購買者的信貸收縮。今年以來，全美已經(jīng)有6家中小銀行因資不抵債而破產(chǎn)倒閉，更多的中小銀行所持有的較大比重國債與抵押貸款支持證券（MBS）等證券資產(chǎn)因價格的大幅下降正在承受巨額虧損的煎熬，與此同時，由于商業(yè)地產(chǎn)空置率上升以及租金的不斷下降，業(yè)主的違約風險開始顯著上升，美國工業(yè)和寫字樓房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)布的全球貸款人信用風險評估報告，與六個月前的估計相比，目前辦公樓行業(yè)的公司發(fā)生債務(wù)違約的可能性增加了17.9%，而實際情況是，今年第二季度美國各銀行在不良貸款上蒙受了近190億美元的損失，同比高出75%，其中絕大部分來自商業(yè)房地產(chǎn)借款人的違約。因此，無論是基于行業(yè)破產(chǎn)的前車之鑒還是自身的虧損之壓，以及來自外部的巨大風險警示，中小銀行都很容易做出順周期的信貸收縮安排。

數(shù)據(jù)顯示，在目前全美商業(yè)房地產(chǎn)貸款余額中，中小銀行持有了近七成的占比，意味著在商業(yè)地產(chǎn)貸款風險敞口上，中小銀行面對的壓力最大，它們展開順周期管理的敏感性更高，行動可能更為堅決而果斷。美國抵押貸款銀行家協(xié)會出具的意見調(diào)查報告顯示，第二季度對建筑和土地開發(fā)貸款標準收緊的美國銀行占比達71.7%，商業(yè)和多戶住宅地產(chǎn)抵押貸款發(fā)放額較去年同期下降了53%。這種情況如果持續(xù)下去，房地產(chǎn)行業(yè)尤其是商業(yè)地產(chǎn)的融資能力無疑將會承受更大的擠壓，原本掉隊的商業(yè)地產(chǎn)也會更加力不從心。

不足以支撐經(jīng)濟“軟著陸”

房地產(chǎn)被認為是“經(jīng)濟周期之母”，即經(jīng)濟周期性波動往往與房地產(chǎn)市場保持著較高的敏感度，之所以如此，不僅是因為房地產(chǎn)涉及的產(chǎn)業(yè)鏈很長，還因為除了居住屬性之外，房地產(chǎn)也具有資產(chǎn)和金融屬性。就目前美國房地產(chǎn)而言，在只是局部復(fù)蘇而非全局反彈、僅為結(jié)構(gòu)性康復(fù)而不是整體性向好的背景下，一定程度可有助于阻止與稀釋本國經(jīng)濟的衰退風險，但未必可以構(gòu)成經(jīng)濟軟著陸的強大支撐力。

分解全美房地產(chǎn)市場的結(jié)構(gòu)化變局，新房銷售與投資的熱度已清晰可見，二手房的交易彈性雖然目前遭到人為壓制，但在房地利率基本見頂?shù)那疤嵯拢慌懦址康墓┙o端隨時會出現(xiàn)松動，并由此帶動房地產(chǎn)整體交易趨向活躍。另一方面，商業(yè)地產(chǎn)盡管面臨著信貸收縮的壓力，但依然存在著較為活躍的部分，對于房地產(chǎn)行業(yè)的進一步修復(fù)會發(fā)揮積極作用。目前來看，除寫字樓外，美國商業(yè)地產(chǎn)還包括科研用地、工業(yè)用地以及倉儲等，這些市場目前的需求表現(xiàn)依然較為旺盛，而且辦公物業(yè)只占商業(yè)地產(chǎn)的3.8%，即便是寫字樓作為商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的最大信貸風險敞口，也絕對不會產(chǎn)生如同次貸危機那樣的傳染，并且實踐過程中不排除銀行還會對商業(yè)地產(chǎn)進行甄別并作出差異化的信貸供給安排，從而釋放出板塊的更多潛力。整體來看，并未全面改善的房地產(chǎn)行業(yè)依然會對美國GDP構(gòu)成向上拉動，至少不會延續(xù)前期掣肘經(jīng)濟的邏輯阻力，甚至可以提升美國經(jīng)濟增長的些許韌性。

進一步看購買主體，與政府部門資產(chǎn)負債表有所惡化不同，時下美國居民部門的資產(chǎn)負債表維持著相對健康的狀態(tài)。從抵押貸款規(guī)模來看，目前貸款余額占GDP之比為95%左右，僅恢復(fù)至金融危機泡沫破裂前的水平，反映金融危機后美國房地產(chǎn)金融市場恢復(fù)較為緩慢，家庭部門的財務(wù)杠桿控制較為成功；從再融資規(guī)模來看，當前美國房屋凈值信貸額度與規(guī)模都還只是金融危機前高點的二分之一，代表居民通過再融資方式透支信用的行為并未脫軌；從貸款與價值比率(LTV)來看，該指標衡量的是借款人違約后貸款的回收潛力，以及借款人到期后再融資的能力，目前數(shù)值已經(jīng)下降到52%的低點，顯示借款人所可能產(chǎn)生的違約風險較小。顯然，即便是新房市場交投的異常活躍，更多的買家涌入房屋市場，銷售的火爆與價格的飆漲也并不意味著美國時下會發(fā)生15年前的次貸危機，房地產(chǎn)的顯著修復(fù)只會對美國經(jīng)濟增長構(gòu)成正面支撐。

不過，房地產(chǎn)市場能否持續(xù)回暖卻充滿著變數(shù)。算上目前市場上的房屋存量以及即將上市的100萬套增量，合計200多萬套的房源到時必然令住房供給壓力明顯減輕，供給不足推動房價上漲的動能也會有所減弱；需求方面，高成本信貸對居民購房意愿的壓制短期內(nèi)不會解構(gòu)，由此對房價走高所產(chǎn)生的壓力還將持續(xù)。受到影響，美國房價進一步上漲的空間較為有限，而由于缺乏房價續(xù)漲的“信號效應(yīng)”，開發(fā)商的投資擴張信心就會減弱，更多的買房人基于房價會進一步走低的預(yù)期還會保持觀望狀態(tài)，同時二手房的溢價空間難以有效打開，交易活躍度繼續(xù)承壓。多種負向力的作用下美國房地產(chǎn)市場或許會轉(zhuǎn)向降溫。

最后要強調(diào)的是，與房地產(chǎn)出現(xiàn)明顯修復(fù)完全不同，美國的其他許多指標卻不大樂觀，比如制造業(yè)PMI持續(xù)徘徊在歷史低位，非制造業(yè)PMI缺乏耐力與韌性，消費者信心起伏不定，企業(yè)倒閉現(xiàn)象擴圍蔓延等，都在拖著美國經(jīng)濟的前行步伐，而且，在世界大型企業(yè)聯(lián)合會公布的美國領(lǐng)先經(jīng)濟指數(shù)LEI的構(gòu)成中，房地產(chǎn)市場回暖的增量貢獻占比只有0.23%，遠不能形成對美國經(jīng)濟“軟著陸”的保駕護航之力。

（作者系中國市場學(xué)會理事、經(jīng)濟學(xué)教授）

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