日前，國家金融與發(fā)展實驗室（NIFD）發(fā)布《2022年中國杠桿率報告》(下稱《報告》)，2022年全年，宏觀杠桿率共上升了10.4個百分點，從2021年末的262.8%升至273.2%，四個季度的漲幅分別為4.5、4.6、1.0和0.3個百分點。

值得注意的是，雖然2022年宏觀杠桿率不斷攀升，但（私人）部門資產(chǎn)負債表“躺平”，居民部門杠桿率保持穩(wěn)定，四個季度的增幅分別為-0.1、0.2、0.1和-0.2個百分點。

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接受第一財經(jīng)采訪的人士均認為，導致宏觀杠桿率上升的主要因素在于經(jīng)濟增速放緩，預計2023年大概率仍會低速上行，但增速與斜率有望放緩。

“2022年宏觀杠桿率的走勢體現(xiàn)為‘前高后穩(wěn)’，大部分漲幅都是在上半年形成的。預計2023年仍然是一個小幅上漲，漲幅很有可能是低于2022年的，節(jié)奏仍然是前高后低，上半年增幅要高一些，下半年增幅要小一些。”國家金融與發(fā)展實驗室國家資產(chǎn)負債表研究中心秘書長劉磊對第一財經(jīng)記者表示。

宏觀杠桿率“前高后穩(wěn)”

不同于2021年的下降，2022年宏觀杠桿率重回升勢，但大部分漲幅都是在上半年形成的。

《報告》顯示，2022年全年，宏觀杠桿率共上升了10.4個百分點，從2021年末的262.8%升至273.2%，四個季度的漲幅分別為4.5、4.6、1.0和0.3個百分點。2022年宏觀杠桿率的走勢體現(xiàn)為“前高后穩(wěn)”，上半年共上升了9.1個百分點，下半年僅上升了1.3個百分點。

與此同時，M2/GDP上升了12.9個百分點，從2021年末的207.3%升至220.2%；社融存量/GDP上升了11.1個百分點，從2021年末的273.3%升至284.4%。

實體經(jīng)濟部門杠桿率及其分布

資料來源：中國人民銀行、國家統(tǒng)計局、財政部；國家資產(chǎn)負債表研究中心

導致宏觀杠桿率上升的主要因素在于經(jīng)濟增速放緩、全年實際GDP僅上升了3.0%，名義GDP也僅上升了5.3%。

劉磊看來，三方面原因成為決定宏觀杠桿率走勢的最重要因素。首先是，經(jīng)濟增長速度下降拉高了宏觀杠桿率水平。

“上半年的經(jīng)濟增速要比下半年低一些，下半年經(jīng)濟增速反彈導致杠桿率上升幅度較小。”劉磊說。

其次是，受疫情因素影響，不確定性因素增多導致居民和企業(yè)部門傾向于保守的債務擴張態(tài)度，減小債務依賴，主動收縮資產(chǎn)負債表。

另外，地方政府債務的主要增量都體現(xiàn)在上半年，地方政府專項債主要都在上半年發(fā)行，下半年發(fā)行相對較少。

數(shù)據(jù)顯示，2022年全年發(fā)行地方政府債券合計7.37萬億元，其中上半年完成了5.25萬億元，占比71.2%。政府杠桿率在上半年上升了2.8個百分點，下半年僅提高0.8個百分點。

疫情干擾過去后，房地產(chǎn)市場轉暖、居民消費復蘇等因素都有利于居民和企業(yè)加杠桿。《報告》認為，趨勢上看，2023年我國宏觀杠桿率大概率仍會低速上行，經(jīng)濟增長仍是決定性因素。

劉磊預計，“2023年宏觀杠桿率仍然將是一個小幅上漲，漲幅很有可能是低于2022年的。一是經(jīng)濟恢復預期比2022年要強一些；二是，債務依賴比2022年要弱一些，兩個因素共同作用，我們預計2023年杠桿率增幅要小于2022年，節(jié)奏仍然是前高后低。”

仲量行大中華區(qū)首席經(jīng)濟學家龐溟也對記者表示，考慮到市場主體融資需求穩(wěn)步復蘇、政府部門與企業(yè)部門加快投資步伐、消費能力與意愿穩(wěn)中向好、增量政策性工具的推出或存量政策性工具額度的補充、地方債發(fā)行提速，2023年杠桿率仍有上升的空間與可能，但增速與斜率有望放緩。

《報告》指出，如果中國經(jīng)濟出現(xiàn)超預期的復蘇，則也有可能實現(xiàn)杠桿率的基本穩(wěn)定。“在我們的情景分析中，假設全年GDP縮減指數(shù)維持在2%，如果全年經(jīng)濟增速為4.5%，則2023年全年杠桿率將上升7個百分點左右，總體趨勢依然是前高后穩(wěn)。如果全年經(jīng)濟增速能夠達到5.5%，則預計全年宏觀杠桿率只上升5.5個百分點左右。”《報告》稱。

私人部門資產(chǎn)負債表“躺平”

雖然2022年宏觀杠桿率不斷攀升，但私人部門資產(chǎn)負債表卻呈現(xiàn)“躺平”態(tài)勢，引發(fā)關注。

從杠桿率結構上看，2022年非金融企業(yè)部門杠桿率上升的幅度最大，上升了6.8個百分點；其次是政府部門，上升了3.6個百分點；居民部門則是沒有發(fā)生變化。

《報告》顯示，2022年居民部門杠桿率維持在61.9%的水平上，四個季度的變動幅度分別為-0.1、0.2、0.1和-0.2個百分點。

一方面，實體經(jīng)濟部門總債務增速回落至9.5%，差不多是2000年以來的低點；居民部門債務增速僅為5.4%，是1992年以來的新低，體現(xiàn)出資產(chǎn)負債表收縮的特征；企業(yè)部門債務增長不到10%（2000-2017年的企業(yè)債務增速均保持在10%以上，高點超過30%），也呈現(xiàn)“躺平”跡象。

各部門債務同比增速

資料來源：中國人民銀行、國家統(tǒng)計局；國家資產(chǎn)負債表研究中心

另一方面，宏觀杠桿率從2021年末的262.8%升至273.2%，上升了10.4個百分點，超過了2020年年末的水平。

《報告》認為，破解資產(chǎn)負債表“躺平”與宏觀杠桿率攀升的迷思，關鍵在于經(jīng)濟增速的放緩。2022年實際GDP僅上升了3.0%，名義GDP也僅上升了5.3%。名義GDP的增速達到了1990年以來的次低位，僅高于2020年。

受疫情及收入的影響，居民部門主動去杠桿的意愿增強，也抑制了消費增長和房地產(chǎn)交易。而個人經(jīng)營性貸款仍是居民加杠桿的主要形式。

根據(jù)劉磊等人估算，2022年居民住房貸款增速為1.8%，消費性貸款（除住房外）的增速為2.8%，都處于歷史上的較低水平。只有個人經(jīng)營性貸款仍保持了16.5%的增長速度。

居民部門各類貸款增速（%）

資料來源：中國人民銀行；國家資產(chǎn)負債表研究中心

《報告》認為，結構性貨幣政策的支持及普惠小微貸款力度的加強是個人經(jīng)營性貸款上升的重要原因。普惠經(jīng)營性貸款中有相當一部分比例是個人經(jīng)營性貸款，也是近年來個人經(jīng)營性貸款快速增長的重要原因。提高居民貸款中的經(jīng)營性貸款占比有利于降低居民部門對房地產(chǎn)貸款的依賴，實現(xiàn)居民貸款的多元化，緩解債務風險，也更加有利于實現(xiàn)金融對實體經(jīng)濟的支持。

不過，《報告》也指出，由于對企業(yè)貸款和經(jīng)營性貸款的發(fā)放標準和利率都較為寬松，也有一部分房地產(chǎn)貸款向經(jīng)營性貸款轉移。

居民部門存貸款“背離”

2022年以來，居民儲蓄率上升。居民的這一存款熱情一直延續(xù)至今。在最新發(fā)布的1月金融數(shù)據(jù)中，居民存款“熱情不減”，受到格外關注。1月人民幣存款增加6.87萬億元，同比多增3.05萬億元。其中，住戶存款增加6.2萬億元，占存款增量的比重超過90%。

根據(jù)國家統(tǒng)計局的城鄉(xiāng)一體化住戶調查數(shù)據(jù)，2022年全國人均居民可支配收入為3.69萬元，同比上漲5.0%，與名義GDP增速基本一致；人均居民消費支出為2.45萬元，同比增長了1.8%。

《報告》估算，2022年居民儲蓄率為33%（此數(shù)據(jù)來自城鄉(xiāng)調查數(shù)據(jù)，與統(tǒng)計局的國民經(jīng)濟核算數(shù)據(jù)有一定的差別）。居民儲蓄率提高也意味著居民凈財富的增長速度加快，居民部門的風險程度降低。

居民收入、消費與儲蓄率

資料來源：國家統(tǒng)計局；國家資產(chǎn)負債表研究中心

談及居民部門超額儲蓄問題，劉磊認為，居民部門超額儲蓄并不是因為居民消費下降、購房支出下降。

數(shù)據(jù)顯示，2022年居民部門存款上升了17.9萬億元，而居民貸款僅上升了3.8萬億元，存款增長規(guī)模遠超過貸款增長規(guī)模，存款比貸款多增了14.1萬億元，二者之間出現(xiàn)較大缺口。

居民部門新增存貸款規(guī)模（萬億元）

資料來源：中國人民銀行；國家資產(chǎn)負債表研究中心

《報告》認為，2022年存款增幅大幅高于貸款增幅的主要原因在于，銀行購入政府債券的增加和影子銀行信用創(chuàng)造的減弱。

第一，2015年之后，商業(yè)銀行大規(guī)模提高了政府債券的持有，這是近年來存款與貸款增長規(guī)模不同的最主要原因。2015年之后，地方政府債券大量發(fā)行，其中約有95%以上的比例都被商業(yè)銀行所持有，也形成了相當規(guī)模的信用創(chuàng)造。

第二，2018-2021年，在金融去杠桿的環(huán)境下，銀行通過影子銀行的信用創(chuàng)造規(guī)模大幅度縮小，由此也部分抵消了銀行增加政府債務持有所多增的信用規(guī)模，而2022年影子銀行信用創(chuàng)造下降的絕對值減小，從而導致了存款以更大的規(guī)模上升。

“基于這個分析判斷，我們認為超額儲蓄和未來的消費、投資都沒有太大關系。居民2023年消費和投資都會增加，主要原因是疫情放開以及對未來經(jīng)濟增長復蘇的信心增加，并不是由于超額儲蓄。也就是說，即使居民消費支出增加、住房投資支出增加，依然不會改變居民存貸差擴大的趨勢。”劉磊強調。

《報告》預計，全社會存貸款走勢的背離還會比較嚴重，但居民部門內部的背離會有所緩解。隨著經(jīng)濟企穩(wěn)以及穩(wěn)定房地產(chǎn)市場政策開始起作用，居民貸款增長規(guī)模也會有所恢復，從而降低居民的存貸差。

龐溟建議，在有效管控重點領域風險、防范和化解各種風險挑戰(zhàn)、穩(wěn)妥處置重大金融風險事件、守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線下，良性的、暫時的、動態(tài)的加杠桿，對穩(wěn)預期、穩(wěn)主體、穩(wěn)增長特別是對加大修復實體經(jīng)濟薄弱環(huán)節(jié)、企業(yè)紓困、公共部門擴投資、居民部門促消費來說，仍有積極意義。關鍵在于更好地統(tǒng)籌發(fā)展和安全、更好地堅持底線思維、更好地聚焦風險防控，穩(wěn)中求進，通過發(fā)展尤其是推動高質量發(fā)展，解決前進中的問題，注重從根本上防范化解風險，形成金融和經(jīng)濟的良性循環(huán)。

標簽： 宏觀杠桿率 超額儲蓄