最近央行發(fā)布貨幣政策委員會(huì)2023年第二季度例會(huì)通稿。這一通稿有兩個(gè)重點(diǎn)，一是對(duì)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的判斷，認(rèn)為當(dāng)前外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易投資放緩，通脹仍處高位，發(fā)達(dá)國家央行政策緊縮效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)，國際金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇，而國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體回升向好，市場(chǎng)需求穩(wěn)步恢復(fù)，生產(chǎn)供給持續(xù)增加，但內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)，需求驅(qū)動(dòng)仍不足；一是更加注重政策的平衡性引導(dǎo)，同時(shí)強(qiáng)調(diào)堅(jiān)決防范匯率大起大落風(fēng)險(xiǎn)等。

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當(dāng)前牽制經(jīng)濟(jì)內(nèi)生活力、使寬貨幣無法轉(zhuǎn)化為寬信用的深層原因，是地方政府、企業(yè)和居民等三部門的資產(chǎn)負(fù)債表存在重構(gòu)、重估等較為強(qiáng)烈訴求，要激活經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)活力，必須想方設(shè)法為三部門改善其資產(chǎn)負(fù)債表提供相應(yīng)的支持。

寬貨幣未能轉(zhuǎn)為寬信用，信用不斷緊縮并空轉(zhuǎn)等，不是因?yàn)槭袌?chǎng)經(jīng)營(yíng)主體缺流動(dòng)性，而是整體造血能力不足，缺乏發(fā)展空間，對(duì)未來預(yù)期缺乏底氣等。這意味著三部門存量資產(chǎn)/財(cái)富的邊際生息能力有限，不足以覆蓋其負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)敞口，這反映在貨幣政策和財(cái)政政策上就是，傳統(tǒng)的需求刺激政策不再如過往那么靈驗(yàn)。

以貨幣政策為例，不論是降準(zhǔn)降息的總量政策，還是結(jié)構(gòu)性貨幣政策，都是從資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債端尋找突破口，如結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，為特定主體輸入低成本流動(dòng)性，緩解其流動(dòng)性壓力，降準(zhǔn)降息等則希望降低不同負(fù)債主體的財(cái)務(wù)成本。這些政策難以直接提高各類負(fù)債主體的生息能力，致使貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)注入的流動(dòng)性，往往變成借新還舊，資金圍繞實(shí)體和金融部門進(jìn)行空轉(zhuǎn)。

以財(cái)政政策為例，不論是地方債、地方專項(xiàng)債等，還是各級(jí)政府推出的各種產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金，其實(shí)質(zhì)也是從負(fù)債端找尋突破口，即用政府和政府支持平臺(tái)的廣義負(fù)債，來改善經(jīng)濟(jì)體系的流動(dòng)性和變相提升其償付能力。因?yàn)檎鲗?dǎo)的需求刺激，是一種擠占式負(fù)債消費(fèi)，故難以增加有效需求。

顯然，要激活經(jīng)濟(jì)內(nèi)生活力，更加重要的是需讓資產(chǎn)端產(chǎn)生造血功能。而這需要經(jīng)濟(jì)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格出清，這是因?yàn)橘Y產(chǎn)端造血功能弱，一方面緣于資產(chǎn)價(jià)格泡沫帶來的經(jīng)濟(jì)社會(huì)高運(yùn)行成本，一方面源自經(jīng)濟(jì)社會(huì)運(yùn)營(yíng)環(huán)境，難以有效給市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)主體提供充分的發(fā)展空間，企業(yè)家對(duì)未來缺乏預(yù)期，進(jìn)而較難為經(jīng)濟(jì)社會(huì)提供新的信用場(chǎng)景。

為此，對(duì)癥下藥的政策是要從資產(chǎn)端做乘法，提升資產(chǎn)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和創(chuàng)造能力。

這需要貨幣政策重點(diǎn)向總量政策傾斜，更多使用再貸款再貼現(xiàn)和降準(zhǔn)等，保持貨幣金融體系流動(dòng)性合理充裕，積極支持政策性開發(fā)新金融工具的有效使用，并進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，讓市場(chǎng)利率有效覆蓋市場(chǎng)真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)敞口，在風(fēng)險(xiǎn)可控下，激活市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰機(jī)制，逐漸清除掉缺乏重整價(jià)值的低效、無效資產(chǎn)。

當(dāng)然，改善三部門資產(chǎn)負(fù)債表，還需財(cái)政政策的托底發(fā)力。就目前的經(jīng)濟(jì)境況看，財(cái)政政策發(fā)力的成本高，而收益低，因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格高企持續(xù)抬高著經(jīng)濟(jì)社會(huì)運(yùn)行成本，因此引導(dǎo)不動(dòng)產(chǎn)等價(jià)格的合理回歸，將有助于降低財(cái)政政策的成本，并提高其效益。

同時(shí)，財(cái)政政策的加力提效，還需進(jìn)行方向性調(diào)整，即積極財(cái)政政策需要向公共服務(wù)領(lǐng)域布局。一則，中央財(cái)政適度對(duì)地方財(cái)政支持，以緩解地方債務(wù)壓力；一則，推動(dòng)國有企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)算改革，如采取每年國企需將相當(dāng)比例的利潤(rùn)上繳全國社保基金，或?qū)⒏鄧泄赊D(zhuǎn)移給全國社保基金等形式，提高中國基礎(chǔ)養(yǎng)老金的覆蓋度和覆蓋水平，降低企業(yè)和個(gè)人繳納社保的比例等。

當(dāng)然，真正從資產(chǎn)端修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，根本上需要推陳出新的改革開放，為所有市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)主體拓展更多的行動(dòng)自由空間，掃除一切妨礙勞動(dòng)力自由遷徙的制度因素，營(yíng)造一個(gè)公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境，以讓人們充分地各展所能。

總之修復(fù)和改善三部門資產(chǎn)負(fù)債表是經(jīng)濟(jì)浴火重生的關(guān)鍵，而從資產(chǎn)端修復(fù)是正確的打開方式。

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