進入二季度，我國宏觀經濟復蘇出現邊際調整，居民消費改善受制于收入增速而保持穩健，房地產新開工和銷售情況再度邊際走弱，基建投資也出現了分化，總需求不足仍是制約經濟復蘇的主要原因。接下來的經濟復蘇動能來自何處成為市場普遍關注和討論的焦點。

在現有的各種討論中，市場似乎把越來越多的目光聚焦在“庫存周期”這個話題上面。這類觀點指出，我國經濟存在3~4年的周期性規律，并把這種周期稱作庫存周期。如圖1所示，2002年以來，我國工業企業產成品庫存的同比增速確實存在每3~4年一輪的周期性變化，一共有六次，且每次庫存的變化與名義GDP同比增速的變化表現出比較高的一致性。

(相關資料圖)

我們把當下市場關注庫存周期的理由大致歸納為三點。

第一，從時間維度來看，本輪庫存周期已經持續了34個月，而歷史經驗表明每一輪周期的平均持續時長約為40個月，也即本輪庫存周期已經走完了大半程。如果歷史規律能夠穩定成立，那么接下來中國將進入新一輪的庫存上升和增速上升周期，即開啟“主動補庫存”。

第二，從需求結構看，服務業的復蘇已經趨于平穩，工業部門的變化對經濟的影響會越來越大。因此，如果工業部門能夠進入主動補庫存的階段，那么就能對經濟復蘇起到不小的助力。

第三，當庫存處于低位，對需求端利好的“敏感度”就會上升，此時如果出現向上的需求沖擊，容易引發補庫存“共振”，成為提振國內總需求的不可忽視的力量。

接下來，本文重點圍繞庫存周期的底層邏輯和實際中工業企業的庫存變化展開討論，試圖回答兩個問題：其一，庫存周期的本質是什么，為什么會表現出周期性規律；其二，我國工業企業庫存水平的實際情況是什么，如何理解本輪企業庫存調整行為。

從來沒有庫存周期，有的只是經濟周期中的庫存調整

我們先來考察庫存周期的底層邏輯。

按照當下流行的解釋，每一輪周期可以分為四個階段，分別是“被動補庫存”“主動去庫存”“被動去庫存”和“主動補庫存”。這四個階段分別對應了經濟周期中的衰退、蕭條、復蘇和過熱四個經濟周期。其背后的邏輯如下：

在經濟走弱的時候，企業庫存會因為需求下降而被動增加。隨后企業會調整自己的產出以適應需求的變化，開始主動減少產出并降低庫存，這本身會加劇經濟下行壓力。隨著經濟逐漸好轉，企業原先的庫存無法滿足逐漸改善的需求而被動下降，但在一段時間之后，企業又會適應新的需求形勢而增加產出來提高庫存，并成為驅動經濟復蘇的力量。

上述邏輯推理過程看上去似乎是自洽的，但能否真實存在于現實經濟中，有賴于以下三個前提的成立。

其一，經濟中存在廣泛的信息不對稱，以至于企業家無法對未來的情況形成合理判斷并安排生產。

其二，企業的行為完全是適應性預期驅動的，即只能根據過往的信息來決定未來的行為。

其三，產能利用率存在短期剛性，即不能通過產能利用率的調整來應對短期需求變化。根據一般的描述，庫存周期的平均期限是40個月，那么這種短期剛性應該在10個月左右。

不難發現，上述三個前提條件在現代經濟社會中是很難廣泛成立的。當下，各類信息的搜集、分析和傳輸早已不是障礙，很難想象企業家們會因為缺少信息而只能被動適應經濟形勢變化。

自上世紀60年代日本豐田首創“零庫存管理”模式后，現代企業的庫存管理模式也已經發生了翻天覆地的變化，大部分時間內絕大多數企業的庫存管理效率都得到了有效提升。而任何一個了解微觀企業經營的人都應該明白，產能利用率是絕大多數企業調整產出的最主要方式，即使無法做到實時調整，但也絕不至于需要花10個月的時間才能改變。

換句話說，只要不是由預期之外的沖擊帶來的庫存變化，所有的庫存變化都應該來自企業的主動為之，目的都是向合意庫存水平靠攏。將庫存的變化描述稱為“被動”或者“主動”，在事實上缺乏來自微觀主體行為的證據。所謂的庫存周期，只不過是企業在不同經濟環境下的庫存調整。或許企業會因為各種原因提前備貨，但這些行為在宏觀層面主要反映為產出的相對增加，與庫存并無直接關系。

這點在國際學術界似乎已經成為了基本共識。

20世紀30年代，經濟學家約瑟夫·基欽（Joseph Kitchin）最早觀察到了這樣一個現象，當時的英國和美國經濟似乎存在一個為期40個月的短周期波動。因此，庫存周期又叫“基欽周期”。

但我們翻遍基欽最初發表的那篇論文，似乎從頭到尾沒有討論庫存的問題。基欽觀察的指標是銀行間清算規模、價格水平、商業票據的利率。這看起來更像是金融周期而非經濟周期。在基欽看來，這種短周期的核心驅動力量也不是農產品價格的周期性變化，而是“資本主義生產制度下大眾心理的周期性變化”。

用更符合市場語言的描述，那就是“資本主義的經濟周期本質上是人性的周期”。顯然，基欽的原意似乎與庫存沒有什么直接關聯。

在基欽發現資本主義經濟存在短周期之后，許多學者圍繞經濟出現短周期的原因展開研究，其中庫存與經濟周期的關系也是學界關注的重點之一。這些學術研究有兩點基本共識，包括：

（1）絕大多數實證表明，庫存有比較明顯的順周期性，即跟經濟周期是同向變化的；

（2）需求沖擊會改變企業對未來的需求預期，庫存變化之所以體現出順周期性，主要是因為企業采取了前瞻性的產出調整來適應未來的需求。需求好的時候，企業會以更大的幅度增加庫存，避免未來可能出現的供不應求，反之反是。

質言之，從來沒有庫存周期，有的只是經濟周期中的庫存調整。

工業企業還在“被動補庫存”

既然從“被動”或者“主動”的角度去描述企業庫存變化缺乏基本的微觀依據，我們能夠做的無非是觀察企業庫存變化的實際情況，然后盡可能評估實際的庫存水平是高于還是低于企業的合意庫存水平。

中國統計數據中跟企業庫存相關的統計指標有兩個，一是GDP統計中的存貨投資，二是工業企業經濟效益指標中包含的存貨和產成品存貨數據。由于前者只公布年度絕對值數據，目前市場主要使用工業企業的存貨和產成品存貨數據來描述企業的庫存變化。

如圖2所示，過去兩個季度，工業企業庫存和產成品存貨的同比增速均在持續下降，這也是有些觀點強調企業正在去庫存的主要依據。但是，庫存和產成品存貨兩個指標都是名義值，會受到價格變化的影響。從圖2中可以看出，兩個指標的表現與PPI同比增速高度一致，且在量級上差距不大。這意味著我們觀察到的存貨數據變化，有相當一部分主要來自價格因素。

即使我們能夠從存貨數據中剔除價格影響，并準確描述企業實際庫存水平的變化情況，也無法據此判斷工業企業的庫存壓力，因為庫存的絕對值并不能直接體現企業面臨的庫存壓力。例如，同樣是10萬噸的鋼鐵庫存，對于年銷售100萬噸的鋼廠和1000萬噸的鋼廠含義是截然不同的。因此，只有結合企業的銷售情況才能更好判斷企業的庫存情況。

我們用經過移動平均處理后的產成品庫存和營業收入計算出了廣義庫銷比數據。如圖2所示，過去兩個季度，工業企業的廣義庫銷比在上升，這意味著相對于銷售收入，工業企業的庫存水平是上升的。

然而，即使是觀察到廣義庫銷比在上升，也并不必然意味著企業的庫存壓力在增加。因為如果企業的合意庫存水平比較高，而實際的庫存比較低，那么庫銷比上升恰恰反映了企業在向更合意的水平靠攏，而不是相反。

因此，為了更好判斷廣義庫銷比上升究竟反映的是企業庫存壓力增加還是向合意庫存水平靠攏，我們還需要進一步觀察其他數據的表現。這里我們給出三個能夠支持企業庫存壓力增加的證據。

第一，非產成品庫存與產成品庫存之比還在持續下降。非產成品庫存等于庫存減去產成品庫存，其指標含義主要包括：“處在生產過程中的在產品、在生產過程或提供勞務過程中耗用的材料或物料等，通常包括原材料、在產品、半成品以及周轉材料等。”

從圖3中可以看出，該指標的表現與廣義庫銷比的表現基本是相反的。這背后的邏輯或許是：為了應對庫存壓力的上升，工業企業會有意識調整其生產節奏，降低原材料的備貨并放緩生產流程以應對庫存壓力，因此，非產成品庫存相對于產成品庫存的比值才會下降。

第二，在庫存上升的同時，工業企業產能利用率出現了同步下降。如果企業的合意庫存水平高于當前水平，按理說企業應該增加產出，這會直接體現為產能利用率的增加。可現實卻恰恰相反。如圖4所示，所有工業部門的產能利用率都較2022年四季度有所下降。其中，制造業產能利用率的當季值已經降至2017年以來的最低水平（2020年一季度除外）。

第三，過去兩個季度工業企業的產銷率明顯偏低。庫存無非是供給和需求相對變化的結果，而產銷率可以直接反映這種供需的相對變化。如圖5所示，工業企業產銷率有比較明顯的季節性，但2022年以來工業企業的產銷率明顯低于2015~2019年的歷史均值。進入2023年，一季度工業企業產銷率再創新低，雖然在4月有所回升，但到了6月又再次低于2022年的同期水平。

結合第二點，我們可以推斷即使工業企業已經在產出層面作出了調整，但仍不足以對沖銷量的下降，結果是產銷率仍在下降。

綜上，庫存是供需相對變化的結果，其本身變化并無實際意義。我們需要關注的是這種變化反映出的企業行為是什么，企業為什么會這樣做，以及企業在什么情況下會改變當前的行為。

上述分析表明，相對于營業收入而言，當前的庫存水平依然是在增加而不是減少。同時，當前庫存水平大概率是高于企業合意庫存水平的，為此工業企業已經盡可能做出產出方面的應對。但從結果來看，這種努力仍不足以對沖需求下降帶來的影響。套用流行的庫存周期框架，當前企業或許仍處于所謂的“被動補庫存”階段。

（作者系中國金融四十人論壇研究部副主任）

第一財經獲授權轉載自微信公眾號“中國金融四十人論壇”。

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