所謂周期性生意，就是這門生意的成長性沒有那么好，需要投資者通過周期博弈的方式獲取收益。

比如，曉鳴股份（300967.SZ）所處的蛋雞領域就是這樣的局面。

(資料圖)

2013年-2020年，在產商品代蛋雞存欄量分別為12.5億只、11.7億只、12.23億只、12.64億只、10.79億只、10.1億只、10.47億只、10.7億只。

這樣的局面意味著，投資者只能通過商品價格波動的方式來獲取收益。

不過好在，能夠上市的這類企業往往是該領域的頭部企業，有先發優勢。可以進一步通過二級市場加速市占率的提升，而市占率的提升也意味著這類企業在估值上有了價格波動之外的估值彈性。

這是理解曉鳴股份股價演繹的重要基礎。

1.上下游兩頭夾擊的生意

（36個城市雞蛋平均零售價 單位元/斤 來源：財華社）

2020年初，國內新冠疫情爆發，催化了雞蛋價格的下跌，從而對上游也就是曉鳴股份所生產的蛋雞的價格造成了負面影響。

當時，一方面全國多地采取了防疫措施、設置關卡，使得商品蛋雛雞運輸時間上出現了延誤，客戶出現了退單、推遲進雞的情況。同時，由于雛雞無法長期儲存，曉鳴股份對相關無法銷售的蛋雞進行了處理。

另一方面，也就是需求端。由于學校延遲開學，工廠延遲開工，節慶、旅游和會議等社會集中性活動取消，導致雞蛋消費需求和市場價格的下降，這進一步導致蛋雞養殖商也就是曉鳴股份的客戶們在養雞時間上有所推遲。

而成本端，也就是豆粕、玉米的價格在這段時間出現了較大的上漲。

以豆粕ETF（159985.SH）為例，其在2020年初至2021年初的最大漲幅達到了52.9%。

上游下游一同擠壓，曉鳴股份的毛利率就從2019年這個非常態的高位38.48%滑落到了2020年的26.88%。

盡管滑落了不少，但距離2017年雞蛋價格處于周期低位的年份仍要高出不少，當時的毛利率可只有13.23%。

倘若當時的投資者可以從這一極端風險上考量，那么自然可以規避曉鳴IPO后股價巨幅滑落的風險。

2.股價周期不好把握

2020年7月初，雞蛋的平均價格觸及底部，隨后出現了迅猛的上漲。但真正體現在股價上時，卻到了2021年8月-9月。這時雞蛋的價格距離最低點已經有了60%左右的漲幅了。

回過頭來看，伴隨著雞蛋價格的震蕩市上行，曉鳴股份2021年的毛利率有所輕微抬升，但是維持的時間也非常的短暫，到了2022年一季度，毛利率就迅速的下降，盡管這個時候雞蛋的價格還在天上。

這一定程度上可以理解，為什么曉鳴股份的股價在2021年9月-2022年4月走出了一個M字形。

看看2022年中期管理層的解釋“2022年上半年，受多地疫情反復影響，局面消費大幅下滑，第三產業低迷，雞蛋的工業需求不足，雞蛋現貨市場總體處于盈利偏弱的狀態，商品代蛋雞場補欄的積極性不高，導致同期商品代雛雞補欄量偏低。另外，由于飼料原料價格大幅上漲，鮮蛋生產成本持續高位運行，蛋雞從業者對后期鮮蛋市場相對悲觀，補欄積極性偏弱。

2022年上半年，受多地疫情反復影響，我國GDP增速與2021年同期相比，出現了比較明顯的下滑，而第三產業的低迷則是國內經濟增長放緩的關鍵因素之一。在這個背景下，居民消費大幅下滑，服務業發展遭遇重挫，第二季度國內第三產業增加至呈現負增長，雖然進入6月以來國內疫情得到一定程度的控制，物流逐步暢通，但居民和企業的謹慎預期依然較強，消費和投資恢復并上上游產業傳導需要一定的時間”。

那么在這個背景下，可以看到2季度、3季度曉鳴股份毛利率的下滑出現了加速的情形。而這個加速與2020年四季度不同之處在于，近2季度的毛利率更加接近2017年的水平。

因此，從這個角度來看，雖然曉鳴的股價周期不好把握，但是市場透露的安全邊際卻是存在的，即隨著毛利率不斷向歷史低位回歸，那么屆時股價上漲的賠率也就更大。而近期至9月底以來的股價波動是否正在演繹這一看法呢？

3.兩個助力

除了毛利率這一積極因素以外，還需要看到兩個積極的事實。

其一，需求端的改善預期。

近期許多零售股有不錯的階段漲幅，比如做早餐、蛋奶的一鳴食品（605179.SH）。這樣的漲幅，當然要歸功于抗疫形勢、政策的變化，因此壓制在雞蛋消費需求端的壓力將逐漸解除，這將進一步拉動養殖戶對蛋雞的補欄。

其二，曉鳴仍然是一家成長型企業。

市場樂觀之后自然更樂意去看曉鳴的成長性。2013年，曉鳴銷售的商品代蛋雛雞還只有3251.3萬只，但是2021年已經達到了17331.2萬只。哪怕只看近3年的數據，復合增速也達到了20%的水平。

以及，2022年9月9日，曉鳴股份向不特定對象發行的可轉債注冊稿中披露了2.5億元用于父母代蛋雞的養殖項目。

綜上，投資者便可以預期，雖然這算不上一門好生意，股價上漲的持續性容易受到周期性的影響而中斷，但是在某些時刻，尤其是2023年一季度前，在2022年10月前后價格上安全邊際的支撐下，其仍然可能有所演繹。

作者|周期

編輯|lele

標簽： 安全邊際 二級市場