4月底以來，受美元指數(shù)走高、金融動蕩加劇、國內(nèi)疫情反彈等因素影響，人民幣匯率延續(xù)了3月中旬以來的市場糾偏行情，連續(xù)跌破6.40、6.50比1的關(guān)口。到5月21日，境內(nèi)人民幣匯率中間價從3月初的6.30跌至6.75附近，最多較年內(nèi)高點(diǎn)回落了7.2%，創(chuàng)2020年10月份以來的新低。市場開始擔(dān)心匯率下跌可能失控，而央行除4月25日宣布下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率外，再未采取其他措施。相反，貨幣政策繼續(xù)堅持以我為主，除結(jié)構(gòu)工具推陳出新外，5月20日還下調(diào)5年期貸款市場報價利率15個基點(diǎn)。為何央行對人民幣匯率波動如此淡定？最新外匯收支數(shù)據(jù)或可揭開其中的謎底。

2018年以來人民幣匯率寬幅震蕩已成新常態(tài)

2015年“8·11”匯改之初，人民幣匯率經(jīng)歷了持續(xù)單邊下跌，匯率中間價由匯改前夕的6.12跌至2016年底的7.0附近。到2017年初，較匯改之前最多累計下跌了12%。但借美元指數(shù)回調(diào)之機(jī)，我國于2017年5月底在中間價報價機(jī)制中引入逆周期因子，引導(dǎo)人民幣匯率止跌回升，到年底最多反彈了7.0%（見圖1）。自此，人民幣匯率擺脫了單邊下跌走勢，開始有漲有跌、雙向波動。2018年以來，人民幣匯率有過兩次大起大落的寬幅震蕩。

第一次是2018年，先漲后跌。2018年初，人民幣延續(xù)了2017年的升值走勢，4月初升至6.2764，升至“8·11”匯改以來的次高點(diǎn)。但2018年4月初至2018年11月初，受美元指數(shù)反彈、中美經(jīng)貿(mào)摩擦等影響，人民幣匯率再度跌至7.0附近，累計下跌10%。再到2020年5月底，跌破7.10，累計下跌12%（見圖1）。

第二次是2020年，先抑后揚(yáng)。2020年前5個月，受新冠疫情沖擊和地緣政治因素影響，人民幣總體承壓，到5月底跌至十二年來新低。但2020年6月初至2020年底，疫情防控好、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇快、貿(mào)易順差大、中美利差闊、美元走勢弱等利好共振，人民幣匯率中間價由7.13升破6.60，累計上漲9%。再到2022年3月初，漲至6.30附近，累計上漲13%。不過，這輪升值尚未突破2018年初的高點(diǎn)（見圖1）。

前述兩波行情顯示，當(dāng)人民幣匯率趨于均衡合理后，有可能呈現(xiàn)大起大落的走勢。2018年人民幣匯率先漲后跌，緩解了匯率政策對貨幣政策的掣肘，央行迎著美聯(lián)儲四次加息和縮表的壓力四次降準(zhǔn)（含年初普惠金融降準(zhǔn)），運(yùn)用數(shù)量工具引導(dǎo)市場利率走低。2020年，如果沒有前5個月的大跌，恐怕也不會有后7個月的大漲，同時人民幣匯率靈活給了央行貨幣政策先進(jìn)先出的空間和底氣。

2018年以來，人民幣匯率不論漲跌，我們都沒有求助于新的資本外匯管制工具。而且，市場主體對人民幣匯率有漲有跌的雙向波動適應(yīng)性明顯增強(qiáng)，“低買高賣”的杠桿調(diào)節(jié)作用基本正常發(fā)揮。如2020年5月份，人民幣匯率創(chuàng)十二年新低之際，當(dāng)月銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯順差208億美元，高于上月順差86億美元的規(guī)模；不含遠(yuǎn)期履約的銀行代客收匯結(jié)匯率環(huán)比上升6.3個百分點(diǎn)，大于付匯購匯率4.4個百分點(diǎn)的升幅（見圖2）。

當(dāng)前這輪人民幣匯率調(diào)整，兩個半月時間累計回調(diào)6%～7%。其中，4月份，中間價下跌4.1%，為“8·11”匯改以來單月跌幅次高，僅次于匯改當(dāng)月的4.3%。應(yīng)該說，這波調(diào)整速度是比較快的，但累計跌幅還不算太大。況且，如果說貶值有可能觸發(fā)恐慌性購匯的話，顯然市場主體在6.80附近的沖動會弱于在6.30附近。

人民幣急跌不等于結(jié)售匯逆差和市場恐慌性購匯需求激增

通常，大家會以為，匯率由市場決定，人民幣貶值必然意味著外匯供不應(yīng)求，人民幣跌得快也就意味著貶值壓力大、貶值預(yù)期強(qiáng)。然而，事實并非如此。今年4月份，銀行即期結(jié)售匯順差190億美元，遠(yuǎn)期凈結(jié)匯累計未到期額和未到期期權(quán)德爾塔凈頭寸合計凈減少20億美元；銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯順差170億美元，雖然環(huán)比減少了82億美元，但遠(yuǎn)高于去年同期的20億美元（見圖2）。

當(dāng)月，境內(nèi)銀行間市場下午四點(diǎn)半人民幣匯率收盤價相對當(dāng)日中間價偏弱的交易日占到47%，二者的偏離累計貢獻(xiàn)了同期中間價跌幅的28%。這也印證了人民幣匯率走弱主要是因為美元走勢太強(qiáng)，而非外匯供不應(yīng)求。當(dāng)月，央行外匯占款環(huán)比下降176億元，為去年9月份以來首次減少，應(yīng)該不是因為央行干預(yù)這波匯率調(diào)整，而是由其他操作引起的。

至于說人民幣貶值是否引發(fā)了市場恐慌，關(guān)鍵要看市場結(jié)售匯意愿的變化。匯率市場化，應(yīng)該是升值的時候買外匯的多、賣外匯的少，貶值的時候賣外匯的多、買外匯的少（即“低買高賣”）。如果人民幣越跌，市場越囤積和搶購?fù)鈪R（類似2016年底的情形），顯然就是市場失靈了，但這并非匯率市場化之初衷。

銀行代客結(jié)售匯統(tǒng)計中包含了前期簽約的遠(yuǎn)期結(jié)售匯到期履約，故為了更好反映即期市場主體結(jié)售匯意愿的變化，宜從銀行代客結(jié)售匯中剔除遠(yuǎn)期結(jié)售匯履約額。據(jù)此，我們觀察到，4月份，銀行代客收匯結(jié)匯率為60.9%，在上月環(huán)比跳升12.6個百分點(diǎn)的基礎(chǔ)上，又上升了4.9個百分點(diǎn)；銀行代客付匯購匯率58.7%，在上月環(huán)比上升5.9個百分點(diǎn)的基礎(chǔ)上又提高了1.9個百分點(diǎn)（見圖2）。

這表明，3、4月份，在人民幣匯率連續(xù)走低的情況下，市場結(jié)匯和購匯動機(jī)均有所增強(qiáng)。從這個意義上講，無論當(dāng)前講市場結(jié)匯還是購匯的多了都沒有錯，但總體上結(jié)匯動機(jī)增強(qiáng)更甚。由此可見，企業(yè)“逢高結(jié)匯”的判斷依然成立，市場主體保持著理性。

外資減持也不等于跨境資金凈流出

4月份，債券通項下，外資凈減持人民幣債券1085億元，是連續(xù)三個月凈減持，減持規(guī)模環(huán)比下降了40億元。這既反映了中美利差收斂甚至倒掛的影響，也反映了全球債券市場調(diào)整引發(fā)的資產(chǎn)再平衡效應(yīng)，還反映了俄烏沖突引起的地緣政治風(fēng)險外溢（見圖3）。

相較而言，股票通項下的跨境資金流動情況有所改善。4月份，陸股通項下，外資由上月累計凈賣出451億元轉(zhuǎn)為凈買入63億元。這顯示，人民幣匯率調(diào)整并未引起市場所擔(dān)心的外資減持、匯率貶值的惡性循環(huán)。與港股通軋差以后，當(dāng)月股票通項下累計凈流出由上月848億元驟降至24億元（見圖4）。

今年以來，美債收益率飆升造成美債價格暴跌，但中債收益率穩(wěn)中趨降。前4個月，以美元標(biāo)價的已對沖全球債券指數(shù)（Barclays Global Aggregate Total Return Index USD Hedged）累計下跌7.5%，而上證國債指數(shù)上漲1.4%。為避免人民幣債券超配，外資或采取了減持人民幣債券資產(chǎn)的操作，前4個月累計凈減持人民幣債券2351億元，其中凈減持人民幣國債636億元。

股票是典型的風(fēng)險資產(chǎn)。外資對人民幣股票和債券資產(chǎn)的處置不盡相同，更加印證了資產(chǎn)再平衡效應(yīng)的猜想。從明晟指數(shù)（MSCI）看，前4個月，美國指數(shù)下跌了14.2%，中國A股在岸指數(shù)下跌了20.9%（見圖5）。顯然，人民幣股票不存在因資產(chǎn)再平衡產(chǎn)生的外資減持壓力。陸股通項下，除3月份外資凈減持451億元外，2月和4月份分別凈增持40億和63億元，對此形成了數(shù)據(jù)支持（見圖4）。4月份，陸股通項下跨境資金流動狀況環(huán)比大幅改善，進(jìn)一步反映當(dāng)月債券通項下外資持續(xù)凈減持是受資產(chǎn)再平衡效應(yīng)的影響。人民幣急跌減記了人民幣債券資產(chǎn)的美元價值，加速了境外投資者資產(chǎn)再平衡的調(diào)整。

總體上，4月份外資凈減持人民幣資產(chǎn)狀況較上月有所改善。這反映為銀行代客證券投資項下涉外收付逆差230億美元，為連續(xù)三個月凈流出，但規(guī)模環(huán)比減少45%。同期，銀行代客貨物貿(mào)易項下涉外收付順差426億美元，抵消了證券投資項下的凈流出；銀行代客涉外收付總順差162億美元，為連續(xù)兩個月凈流入（見圖6）。

自2月份外資減持人民幣資產(chǎn)以來，銀行代客證券投資項下涉外收付持續(xù)凈流出，到4月份累計凈流出966億美元。同期，銀行代客貨物貿(mào)易項下涉外收付累計凈流入1194億美元，銀行代客涉外收付順差201億美元（見圖6）。這表明筆者在4月底分析指出的中國抵御跨境資本流動和人民幣匯率波動沖擊“五重保護(hù)”的第一重保護(hù)被觸及，即中國包含貨物貿(mào)易和直接投資在內(nèi)的基礎(chǔ)國際收支順差較大，對外資流入依賴較低，抗風(fēng)險能力較強(qiáng)。

在這波人民幣匯率調(diào)整行情中，還觸及了第二重保護(hù)，即企業(yè)外匯存款和銀行外匯頭寸增加，發(fā)揮了民間外匯儲備調(diào)劑外匯收支平衡的二級“蓄水池”作用。3～4月份，非金融企業(yè)境內(nèi)外匯存款合計減少344億美元，顯示企業(yè)在3月中旬以來的這波人民幣急跌行情中，更多用自有外匯對外支付或結(jié)匯（見圖7）；2月份，銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯年初65億美元，但央行外匯占款增加62億元。

綜上，央行“降準(zhǔn)”開啟“五重保護(hù)”的第三重保護(hù)，釋放匯率維穩(wěn)信號之后，未針對5月份以來人民幣續(xù)跌行情繼續(xù)出手也就在情理之中了。試想，雖然人民幣匯率波動加劇，但外匯市場運(yùn)行井然有序。此時，若監(jiān)管出手調(diào)控，反倒可能激發(fā)出市場恐慌了。

匯率市場化就要相信市場。迄今為止，外匯市場經(jīng)受住了這波人民幣急跌的挑戰(zhàn)。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

標(biāo)簽： 人民幣匯率 外資凈減持 跨境資金流動 國際收支 匯率市場化