今年，對全球資本市場和各大類資產而言，都可謂是魔幻的一年，新興市場部分資產類別更是經歷了有記錄以來的最大跌幅。不過，隨著新舊交替，多頭們又回來了，紛紛押注新興市場反彈的時機已經到來，甚至可能在2023年反超發達經濟體。隨著全球利率趨穩、中國放松新冠疫情防控以及烏克蘭局勢未再升級，一眾華爾街投行的2023年年度預測均對新興市場做出了相當樂觀的預測。

不過，預測樂觀歸樂觀，去年同期，華爾街投行同樣給予了新興市場積極的預期。一些分析師也警示，新興市場面臨的一些風險仍將延續到2023年。

投行押注新興市場明年反彈甚至反超

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今年，全球利率同步飆升、烏克蘭局勢膠著和中國的疫情反復，均給新興市場帶來了沉重打擊：“硬通貨”新興市場債券（通常以美元計價）的年度總回報率將使投資者損失超過20%，不僅為該資產類別30年歷史上最差年度表現，也是其首次連續兩年錄得虧損。禍不單行，新興市場本幣債同樣錄得15%的創紀錄跌幅，追蹤24個新興經濟體中大型股表現的摩根士丹利資本國際新興市場股票指數（MSCI EM）今年的表現比2008年金融危機、2000年互聯網泡沫破裂和1998年亞洲金融危機爆發期間的走勢更為糟糕。

“這是非常艱難的一年。”雙線資本（DoubleLine）的基金經理坎貝爾（Bill Campbell）表示，“新興市場各資產今年的整體表現就算夠不上歷史上最糟糕的，也絕對是最糟糕的之一。”

然而，也正是這一極端的走勢導致了市場當前的“樂觀預測潮”。美國銀行最新的全球基金經理調查顯示，“看多新興市場”已成為眼下最主要的“逆向”交易。

這一預期并非無據可依。歷史上，MSCI新興市場股票指數在1998年亞洲金融危機和2008年全球金融危機期間均大跌55%，而緊隨其后，1999年該指數大幅反彈64%，2009年更飆升75%。同樣地，新興市場硬通貨債務在2008年下降12%后，2009年也出現了驚人的30%的反彈，本幣債在2008年小幅下跌逾5%后，其后兩年連續錄得22%和16%的較高年度回報率。

以史為鑒，一眾投行都預期，2023年新興市場資產將重演反彈歷史。瑞銀預計，新興市場股票和債券在今年暴跌15%~25%后，明年的總回報率將在8%~15%之間。

新興市場“牛派”的摩根士丹利也表示，在2023年增長緩慢、通脹降低和新的貨幣政策的環境下，預計債券、防御性股票和新興市場資產將上漲。

“新興市場股票和債券在本次經濟周期中表現不佳，但在下一個經濟周期中可能會很早恢復，就像2000年互聯網泡沫破裂后和2008年金融危機后的情況一樣。”摩根士丹利的亞洲和新興市場首席股票策略師加納（Jonathan Garner）表示，“新興市場熊市的潮流可能正在轉向。新興市場資產估值顯然很便宜，隨著全球通脹比預期更快地緩解，美聯儲停止加息，美元下跌，周期性趨勢正在轉向有利于新興市場的方向。在過去幾個經濟周期中，新興市場比美國市場更快復蘇。”

具體而言，摩根士丹利預測，MSCI新興市場股票指數2023年的回報率可能達到12%，新興市場債券也可能受益于利率下降、經濟基本面改善和美元走軟等多種趨勢，2023年的總回報率預期為14.1%，新興市場本幣債的總回報率預計將更高，達到18.3%。

“新興市場將出現大規模的去風險化趨勢。”普信（T.Rowe Price）的新興市場投資組合經理穆阿迪（Samy Muadid）稱，“我認為新興市場資產在目前這個價位上足夠吸引人，足以讓人產生明年走勢將與今年相反的預期。”他近期已重新開始布局部分在他看來“穩固”的新興經濟體，比如多米尼加共和國、科特迪瓦和摩洛哥的資產。

法興銀行更是預計新興市場將在2023年逆轉今年不及發達經濟體的大勢。該行在其《2023年新興市場展望》報告中預測，新興市場明年將實現穩健增長，整體經濟增長率將達到3.8%，而發達市場整體經濟增速將僅為1.2%。

“2023年，新興市場可能會保持適度擴張，而發達市場則會明顯放緩。”法興的新興市場戰略總監卡倫（Phoenix Kalen）解釋稱，造成新興市場整體反超的原因有二。其一，新興市場的通脹似乎已經達到頂峰，這會讓各國央行結束加息周期，“隨著加息停止，增長逆風因素可能會緩解”。其二，是發達經濟體和新興經濟體在疫情后復蘇的情況。今年，新興經濟體仍需時間站穩腳跟，但發達國家的工廠很快又恢復了活力。然而，2022年臨近尾聲公布的一系列月度數據表明，發達國家的制造業活動正在急劇下降，而新興市場的制造業則處于穩定狀態，并已接近擴張點位。

“美國似乎將在2023年或2024年陷入衰退，盡管衰退可能很短暫。不論如何，衰退可能最終削弱美元在2022年的強勢，新興經濟體貨幣因而將在2023年逆轉，尤其是新興亞洲的貨幣。”他補充稱，新興市場通脹降溫和即將到來的發達市場衰退還將“極其有利于新興市場本幣債券的表現”。

用壞了的時鐘看時間？

雖說一眾投行紛紛看多新興市場，但大多數大型投行去年年末也都曾預測新興市場將很快反彈，鮮少有分析師預測到全球央行會在今年同步大幅加息，更沒有分析師預測到烏克蘭局勢會在2022年年初升級。一些長期關注新興市場的投資者稱，投行們幾乎每年年末都會談論新興市場下一年的投資機會。

美國銀行2019年12月的投資者調查顯示，做空美元是當時第二大熱門交易。摩根大通和高盛當時均看多新興市場，摩根士丹利當時的信息是：“必須大舉購入新興市場資產！”但隨后，美元飆升近7%，主要新興市場股票和債券指數卻均錄得虧損。

安本投資的新興市場投資組合經理薩博（Viktor Szabo）調侃稱：“預測就像用一口壞了的時鐘看時間——在某一時點上，結論可能是正確的。”

一些投行依舊對新興市場維持了謹慎態度。野村警告稱，埃及、羅馬尼亞、斯里蘭卡、土耳其、捷克、巴基斯坦和匈牙利這7個新興經濟體面臨高貨幣危機風險。

野村表示，在其內部的警告系統涵蓋的32個國家中，有22個國家的風險自5月上次更新數據以來有所上升，其中捷克和巴西的升幅最大，32個國家的評分總和也從5月以來的1744分急劇增加到2234分。野村經濟學家稱，這是自1999年7月以來的最高總分，直逼亞洲金融危機期間的峰值2692分，是一個警告信號，表明新興市場貨幣的風險日益廣泛。

盡管瑞銀看好新興市場資產，但該行仍然估計新興市場今年的整體外匯儲備將出現1997年以來最大規模的縮水。瑞銀的分析師團隊表示，“我們的希望是，美聯儲放緩加息將與第二季度全球庫存周期/復蘇的高峰相結合，為新興市場資產的表現創造更肥沃的土壤。”

根據摩根大通的估計，今年，約860億美元的新興市場債券被拋售，為2015年“縮減恐慌”期間拋售規模的四倍。因而，在大舉拋售后，如果前景轉好，全球投資者很有可能再次涌入新興市場債券。

但整體而言，摩根大通在《2023年展望》中認為，私營部門儲蓄的減少將考驗新興市場抵御全球金融狀況持續緊縮和全球增長疲軟的能力。2022年的地緣政治壓力仍未解決，對2023年的新興市場來說，這是一個兩面性的風險。而一些關鍵的國內政治事件也將受到密切關注——最顯著的是土耳其和阿根廷的選舉。

報告還稱，通脹預計仍將是大約一半新興市場核心國家央行面臨的一個問題。一些新興市場央行（拉丁美洲、印度、捷克）可能會在明年開始貨幣寬松，但大多數央行似乎會在更長時間內保持高利率，尤其是新興亞洲在加息步伐上落后于其他新興市場，預計明年仍將維持貨幣緊縮。此外，2023年，全球和美國經濟周期仍將是新興市場資產的主要驅動因素。歷史上，新興市場風險資產最糟糕的走勢通常出現在美國經濟衰退中，同時還將出現信貸利差大幅走擴。新興市場歷來遵循這些模式，雖然2022年新興市場資產遭遇的拋售可能會緩解趨勢，但美國經濟衰退的風險溢價在2023年將會更高。

巴克萊的研報稱，新興市場債券今年面臨的一個共同主題是美元走強和美元融資利率走高帶來的挑戰，這導致新興市場債券出現大量資金外流，因為套利交易變得越來越沒有吸引力。2023年，新興市場債券應該也會面臨類似挑戰，因為一些新興市場貨幣已經非常弱勢。此外，較低的美元儲備、更小的抵消美元輸入性通脹的空間以及有限的財政回旋余地也可能對新興市場債券構成風險。

但該行也認為，2023年可能是一個轉折點。如果美國政策利率達到峰值，市場開始為2024年或2025年的利率走低進行定價，新興市場債券可能會卷土重來。具體進入時點可能與更高的利差同步，因為更高的利差會開啟套利機會。同時，新興市場債券在過去20年中的平均收益率超過6%~7%，也應該能夠保證其后續穩定表現。

“新興市場正游向安全地帶，雖然仍在深水區域。”摩根士丹利總結稱。

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