2022年最后一個月，A股日度成交額持續縮量，月內即從單日萬億縮至最低不到6千億，幾近腰斬。第一財經記者發現，機構對于新的一年股市有望轉入增量資金博弈階段較有共識。然而緊跟的問題就是，增量資金從哪里來？

對于這一問題，除外資等增量資金外，十萬億超額存款中或有答案。疫情以來，投資、消費、出口均受沖擊，居民收入大幅低于趨勢值。但是，居民超額存款規模創出新高。

“截至11月份，2022年居民存款累計新增存款高達 14.95萬億，環比上年多增約5萬億，是歷史同期從未出現過的水平。”中信建投陳果團隊1月1日研報稱。而據中信證券宏觀首席程強團隊測算，2019年以來我國居民積累了約10.8萬億超額存款，其中約一半是在2022年積累的。

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如此大規模的超額存款較為罕見。有機構分析人士對第一財經表示，疫情之下居民收入受到沖擊，但是存款依然大幅增長，簡單來說就是源自不買房、不消費、不投資，“其實最明顯的就是今年（2022年），理財贖回、地產滯銷、疫情下消費減少，都趕在一起了”。

程強團隊認為，在中性情景下，2023年超額存款可能消耗的比例和對各類市場的影響，總體來看超額存款的消耗對消費、房地產和權益市場的邊際影響均較為顯著，其中“若全部用于投資于權益市場，以2022年自由流通市值35.5萬億元的規模來看，對權益市場的提振約為3個百分點”。

股市資金大幅流出

2022年最后一個交易日，A股以6040.64億元的日成交劃上年度句號。成交持續縮量的背后，是資金大幅流出。

據海通證券荀玉根團隊統計，2022年前11個月股市資金凈流出超過8800億元，而2021年全年為資金凈流入16600多億元。

2022年前11個月，融資余額、私募、資管產品都是凈流出，公募基金流入規模僅有3800多億元，遠低于2021年1.7萬億元的水平。外資流入規模也僅有550億元，相比2021年的4300多億元大幅萎縮。

“2022 年市場行情整體偏弱的背景下 A 股資金面臨一定的流出壓力，”荀玉根表示，展望 2023 年，在居民資產配置力量推動下，隨著市場行情的整體好轉，A 股的增量資金有望重新回流。

在他看來，短期內股市的資金流向和行情密切相關，隨著 2023年A股賺錢效應整體好轉，疊加中長期居民資產配置向權益遷移趨勢進一步延續，2023年A股資金將明顯回流。

超額存款快速增長

陳果認為，2022 年以來流動性供給端持續發力，但實體經濟融資需求萎縮疊加居民部門風險偏好系統性回落，導致被創造出來的貨幣大量滯留于銀行體系成為儲蓄，并未進一步轉化為股市流動性，形成了當前宏觀流動性充裕，但全年市場大幅調整的局面。

那么這部分儲蓄，特別是“超額儲蓄”有多大？

據程強團隊測算，2019年以來我國居民共積累了10.8萬億元超額存款。2019年以來，我國居民存款增長速度明顯加快，尤其是2022年前11個月居民存款比2021年同期多增6.9萬億元。 而這部分超額存款主要有消費下滑、地產銷售下滑和理財產品回表三個原因所致。

其中，消費貢獻超額存款約4.9萬億元。疫情期間雖然居民收入承壓，但是消費的收縮更加明顯。據其測算，2020~2022年居民收入分別低于趨勢值2.4萬億元、1.8萬億元和3.6萬億元，三年合計少7.8萬億元。而同期社會消費品零售額分別低于趨勢值4.8萬億元、2.6萬億元和5.2萬億元，三年合計少12.7萬億元。

超額存款的另一個來源是地產銷售下滑。“購房減少導致的存款增加主要出現在2022年，2022年前11個月，住宅銷售額同比下滑28.4%。我們假設2022年全年住宅銷售額同比下滑28.5%，而中樞增速為8.8%，則2022年住宅銷售額比銷售中樞下滑6.1萬億元。”程強團隊認為，按居民的購房資金約50%來自于銀行貸款，測算2022年房地產銷售下滑導致的居民超額存款約為3萬億元。

2022年年底的理財贖回也為超額存款添了“一把火”。

“2022年的理財回表主要發生在四季度的債券市場大幅調整時期，測算規模約為1.5萬億元。”程強團隊表示，理財產品回表始于2018年，當年資管新規正式印發，以委托貸款和信托貸款為代表的非標理財規模開始見頂回落。2019~2021年的銀行理財增長總計低于中樞約1.1萬億元，而2022下半年出現了大規模銀行理財贖回。他預計，2019~2022年理財回表貢獻了2.6萬億元超額存款。

股市有望轉入增量博弈

對股市而言，在陳果看來，超額儲蓄預示著資金上并無擔憂，核心仍在于信心修復的時間及斜率。

“目前來看，房地產融資政策逐步放開，疫情防控措施不斷優化，內需提振政策箭在弦上，整體而言，基本面短期內壓力仍存，但長期改善確定性強。屆時一旦信心重拾，居民資產負債表走向修復，風險偏好提升下積壓的超額儲蓄流至股市可期。”他預計，2023 年資金面的擔憂將逐步得到緩解，有望轉為增量博弈。

程強也認為，居民的超額存款主要由消費場景缺失、房地產銷售的回落和理財產品回表所形成，明年預計各行業均將有一定的改善能夠帶動預防性儲蓄的消耗。

其中，在中性情境下，四年累積超額存款10.8萬億元規模，假設超額存款2023年釋放10%即1.08萬億元，若該資金全部用于消費，對2022年約43.6萬億元的社消總規模來看，能帶動 2023年社消增速約為1.2個百分點；若全部都用于購房，以2022年商品房銷售總金額13.9萬億元來看，對商品房銷售的提振為7.8個百分點。而如果全部用于投資于權益市場，以2022年自由流通市值35.5萬億元的規模來看，對權益市場的提振約可以達到3個百分點。

“當股市行情處于明顯上漲的牛市時，增量資金往往大幅入市；而當寬基指數開始明顯下跌時，股市資金會明顯流出；最后在股市走勢偏震蕩時，資金面也往往呈現小幅波動的緊平衡狀態。”荀玉根表示，從牛熊周期視角來看，股市資金面與牛熊周期的關系為“牛市入、熊市出、震蕩市緊平衡”。他預計，2023年A股資金將明顯回流，整體增量規模有望達到萬億。

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