1月信貸迎來“開門紅”，資金端早已給出信號。

央行公布的最新金融數據顯示，今年1月新增人民幣貸款4.93萬億元，創出單月歷史信貸增量新高，但同期未貼現銀行承兌匯票（下稱“銀票”）同比少增1770億元。在此之前，一直被視為信貸“風向標”的銀票轉貼現利率大幅上行，期限利差出現明顯倒掛。可以看出，雖然票據新規壓縮了銀行通過票據貼現調整信貸規模的空間，但相關指標對信貸投放的預示作用仍在。

對于2月乃至一季度的信貸預期，機構普遍持樂觀態度，其中主要依據依然是票據利率表現——1月末銀票轉貼現利率有所回落，2月以來繼續表現強勁。在此背景下市場對降息等政策的預期有所降溫。不過中信證券首席經濟學家明明提示，考慮票據新規影響了票據利率預示的“準確性”，建議可比較月末票據利率較全月均值下滑情況，同時將同業存單凈融資規模和發行利率作為參考。

(資料圖)

從信貸開門紅反觀票據利率

央行數據顯示，1月份實現社會融資規模增量5.98萬億元，比上年同期少1959億元，但其中對實體經濟發放的人民幣貸款增加4.93萬億元，同比多增7308億元，創下單月歷史新高。其中，新增企業中長期貸款3.5萬億元，占比為74.8%，是信貸高增的主要貢獻項。

招商證券銀行業首席分析師廖志明認為，1月企業中長期貸款恢復明顯，預計與大行及政策性銀行投放了較多的基建及城投貸款有關，此外，企業發債成本較高，或轉向信貸融資，產生了替代效應。

事實上，對于1月“信貸大月”超預期的“開門紅”，市場早有預期。1月至今，一直被視為信貸“先行指標”的銀票轉貼利率持續回升，其中半年轉貼現利率月末最高升至2.66%，超過去年下半年以來的最高值，1M、3M、6M國股轉貼利率普遍上行超過100bps，并一度超過3個月的同業拆借利率。另據中信證券研報，半年城商轉貼利率月末3天，利率均值高出全月均值11bps。

另外，1月中長期貸款大幅增加的同時，票據融資減少4127億元。未貼現的銀行承兌匯票余額為2.96萬億元，較去年同期下降14.9%；單月增加2963億元，同比少增1770億元。

廖志明指出，票據融資減少4000多億，或與大行下旬壓降貸款規模有關。紅塔證券研究所所長、首席經濟學家李奇霖近期也在研報中分析，（這）表明金融機構的信貸項目十分充足，需要通過抬高票據利率出票，來為貸款騰挪規模。“事后看，票據利率強勁回升確實驗證了1月金融貨幣數據中信貸，特別是中長期貸款余額同比增速的回升。”天風證券固收首席分析師孫彬彬在最新報告中指出。

票據作為一種根植于貿易活動的傳統金融工具，兼具支付結算和融資功能，之所以具有預示作用，與其信貸+資金的二元屬性有關。中信證券研報指出，票據利率在月末下行，意味著銀行月末借助票據“沖量”信貸，那么該月信貸增長往往表現較弱；此外，觀察票據貼現和承兌量也能預測信貸市場走勢，當貼現承兌比升高時，貼現發生額增速高于開票量，信貸景氣程度下降。

雖然月末銀票轉貼現利率出現下滑，但依然高于去年四季度平均水平，多數機構判斷今年1月信貸投放規模會高于去年同期。不過從結果來看，此次新增信貸規模依然高于多數機構的預測。

此前中信證券首席經濟學家明明和中信證券資管與利率債首席分析師章立聰指出，去年11月正式落地的《商業匯票承兌、貼現與再貼現管理辦法》（下稱“新規”）使得票據利率的“預示作用”發生變化。新規重點包括銀行/財務公司最高承兌余額不得超過該承兌人總資產的15%、保險金余額不得超過吸收存款規模的10%以及票據最長期限縮短至6個月等，一方面限制了銀行通過開票拉存款等行為、壓縮了銀票套利空間，另一方面限制了銀行通過票據貼現來調節信貸規模。

在傳統模式下，銀行可以通過票據的貼現、轉貼現等對信貸規模進行快速的短期調節，真正投入實體經濟的用于解決企業融資難的資金也容易遭受信用擠兌，由此引發資金空轉等風險。不過明明指出，自去年8月監管督促商業銀行控制表內票據貼現增長以來，票據沖量行為也受到明顯收縮，月末票據利率的指示性作用也相應下行。

在此背景下，明明建議，可將單純觀察月末利率改為比較月末票據利率較全月均值下滑情況，同時考慮到同業存單凈融資規模和發行利率對于預判信貸具有一定指示意義，可將同業存單指標作為輔助指標。

銀票近期特點還給了哪些暗示

除了利率大幅抬升，近期銀票轉貼現利率還呈現出利率期限利差出現倒掛，以及票據利率與NCD（同業存單）利差持續擴大、短期限品種轉向“正利差”等特點。光大證券銀行業首席分析師王一峰認為，票據利率倒掛，是流動性環境邊際收緊、信貸景氣度較高以及票據供需矛盾共振所致。

光大證券統計數據顯示，截至1月20日，1Y與1M品種利差為-70bp，月內最高達到-83bp，較年初擴大-82bp。同期，1M票據與同期限同業存單利差為47bp，較年初走闊111bp，由負利差轉正,而1Y利差也顯著收窄至-61bp，較年初收窄39bp。

“今年由于是‘早春’，加之疫情防控優化放開之后農民工等春節返鄉出行力度比較大，會導致在1月中旬時點，流動性面臨繳稅、繳準、M0超季節性走高以及夾心層銀行存款流失等四重因素沖擊，DR001在1月18日一度上行至1.92%，較1月份最低點位上行約140bp。”他在研報中分析稱，資金利率快速抬升，最直接的影響就是導致短期票據利率上行幅度更大，進而出現票據利率期限利差的倒掛。

回顧歷史數據，1M票據與1MNCD利差大幅上行或大于0時期，往往對應信貸景氣度較高階段，同樣表現為對公中長期貸款同比多增以及票據同比少增。王一峰認為，1月份以來，1M票據與1MNCD利差由前期超過-200bp的倒掛，恢復至正向利差，也能夠進一步印證信貸投放情況較好。

1月景氣度超預期，2月乃至一季度信貸預期如何？在信貸數據高增后，市場往往將目光轉向信貸數據的可持續性，近期票據表現或也給出諸多信號。

國泰君安宏觀分析師董琦認為，1月28日～30日票據轉貼利率明顯回落，表明1月信貸投放靠前，1月末信貸投放可能超過銀行信貸額度，由此部分信貸儲備項目或將延后至2月份。

去年同期，在政策等因素支持下，1月新增信貸3.98萬億，創當時歷史新高，但2月新增信貸僅1.2萬億，同比減少。不過天風證券宏觀分析師宋雪濤指出，不同于2022年2月票據利率快速下行，今年2月上旬票據利率繼續維持在較高水平且相較于1月末略有上行，這表明目前實體部門的融資需求依舊具有韌性。“而且去年2月是信貸小月，這也能為今年2月信貸數據提供一個較低的基數。”宋雪濤補充表示。孫彬彬也認為，當前政策信號明確，且2月票據利率表現依然強勁，2月經濟和信用預期較為樂觀。

不過仍有不少觀點擔憂，在今年信貸或僅是弱復蘇的情況下，前期信貸投放規模過高或為后續信貸的可持續性造成壓力。

加上結構性特點表明，當前總體金融條件的修復尚不順暢，市場對接下來穩增長的增量政策預期出現分歧。從債券市場的表現來看，市場對央行加大基礎貨幣補充力度比如降準等政策的預期仍在。

孫彬彬指出，在信貸需求低迷、社融較弱背景下，預計央行會考慮通過總量和結構工具加以引導，但降準和降息的可能性仍然不高。董琦也認為，一季度信貸擴張將大概率延續，但更多還是依賴企業端需求支撐，結構性貨幣政策工具仍是“寬信用”的重要抓手。

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