3月全國居民消費價格（CPI）同比上漲 0.7%，環(huán)比下降 0.3%；全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格（PPI）同比下降 2.5%，環(huán)比持平。數(shù)據(jù)公布后，在經(jīng)濟學(xué)界引發(fā)關(guān)于“通縮”的熱烈討論。

不過，對于通縮的基本判斷，研究界存在較大爭議。有觀點認(rèn)為，通縮已開始，經(jīng)濟進(jìn)入衰退；但也有觀點認(rèn)為“通縮”是短期現(xiàn)象，CPI 未來繼續(xù)下行的空間有限。而更有觀點認(rèn)為，物價正在回暖，而非步入通縮。

在CPI、PPI數(shù)據(jù)發(fā)布后，券商研究所密集發(fā)布3月數(shù)據(jù)點評。第一財經(jīng)篩選了10份券商研究“通縮”的報告，來看看他們?nèi)绾慰创?ldquo;通縮”。

(資料圖片僅供參考)

通縮來了嗎？

通縮到底是否開始，是本周券商報告高度關(guān)注的一個問題。

4月11日，安信證券發(fā)布《我國會通縮嗎？》（池光勝），華創(chuàng)證券發(fā)布《通縮真的來了么？》（周冠南、許洪波），中信證券則發(fā)布《CPI、PPI 同比讀數(shù)雙雙下跌并非意味著通縮到來》（程強）。

4月12日，中信證券又發(fā)布《國內(nèi)未來是否有通縮的可能？》（明明、周成華），探討對后續(xù)趨勢的判斷。而天風(fēng)證券則直接開始探討《通縮，怎么辦？》（孫彬彬）的問題。

其中，安信證券的結(jié)論是，國內(nèi)經(jīng)濟弱復(fù)蘇的方向沒有逆轉(zhuǎn)，未來CPI繼續(xù)下行的空間可能有限。

理由是，從新漲價因素的角度來看，前 CPI 的兩個主要拖累因素是食品項和消費品項，而主要受國內(nèi)需求影響的服務(wù)項整體表現(xiàn)是比 2022 年更好，同時剔除食品能源的核心 CPI 亦不弱于去年，反應(yīng)當(dāng)年國內(nèi)經(jīng)濟弱復(fù)蘇的方向沒有逆轉(zhuǎn)，未來還將對 CPI 構(gòu)成支撐。再結(jié)合后續(xù)鮮菜價格降幅料季節(jié)性收窄，在中央收儲支撐下豬肉價格降幅料將亦逐漸收窄，食品項的拖累大概率將有所減弱，預(yù)計 CPI 未來繼續(xù)下行的空間可能有限。 

同時安信證券認(rèn)為，二季度 PPI 預(yù)計繼續(xù)下行，但突破-3%的概率不大。一方面，二季度 PPI 翹尾因素仍將下行；另一方面，PPI 中大部分是可貿(mào)易品，受國際價格影響較大，當(dāng)前美國仍在加息周期，物價總體還會繼續(xù)下行，預(yù)計二季度新漲價因素還會承受一定的壓力，因此綜合來看當(dāng)前 PPI尚未見底，二季度預(yù)計仍將繼續(xù)下行，但降至-3%以下的概率不大。 

華創(chuàng)證券的結(jié)論則是，難以直接簡單地將CPI定義為“通縮”。

“3月CPI同比時隔13個月再次回落至1%以下，引發(fā)部分投資者對通縮的擔(dān)憂。”華創(chuàng)證券認(rèn)為，但從結(jié)構(gòu)上來看，3月CPI 環(huán)比下降 0.3%，其中主要受供給擾動較大的食品項以及汽車降價促銷活動這兩個短期因素拖累，但中長期的服務(wù)消費需求這一主線仍在持續(xù)修復(fù)，在核心 CPI 同比向上修復(fù)、下半年低基數(shù)作用下 CPI 同比可能再次走高的階段，難以直接簡單地將 CPI 定義為“通縮”。

同時，往后看，受高基數(shù)以及食品項的影響，4月CPI同比或繼續(xù)回落、二季度整體或處于低位，下半年需要關(guān)注服務(wù)消費價格與豬價上漲共振帶來讀數(shù)上行斜率偏快的可能。

華安證券 4月12日發(fā)布《CPI雖弱，但或許還不必定性為“通縮”》（顏子琦、楊佩霖）。該報告也認(rèn)為，核心CPI雖仍處于低位，但同比多增，環(huán)比持平，說明經(jīng)濟復(fù)蘇的斜率再次被驗證，而旅游消費及服務(wù)業(yè)依舊扮演關(guān)鍵角色。

而平安證券4月11日《理性看待價格“類通縮”》（鐘正生、張璐、常藝馨）報告認(rèn)為，如果以春節(jié)月為基準(zhǔn)，可以更好衡量CPI 相對季節(jié)性規(guī)律的變化，3月CPI 環(huán)比增速是基本符合季節(jié)性規(guī)律的。

“3 月物價數(shù)據(jù)弱于市場預(yù)期，CPI 同比增速降至歷史偏低分位。數(shù)據(jù)公布后，國債期貨高開高走，表明市場對“通縮”的擔(dān)憂加劇。”平安證券認(rèn)為，應(yīng)理性看待二季度國內(nèi)物價數(shù)據(jù)的“類通縮”表現(xiàn)。同時，預(yù)計二季度 CPI 同比增速低位運行、PPI 持續(xù)處于收縮區(qū)間，可為政策發(fā)力創(chuàng)造較好的環(huán)境。而且，國內(nèi)物價的“類通縮”是暫時性的，下半年物價基數(shù)走低、內(nèi)生需求有望滯后回升，國內(nèi)物價的同比讀數(shù)將自低位逐步回升。 

貨幣去哪了？

中信證券12日研報《國內(nèi)未來是否有通縮的可能？》（明明、周成華）認(rèn)為，CPI 同比轉(zhuǎn)向通縮的概率不高”。同時，該報告對于M2增速快速抬升背景下為何依然出現(xiàn)通縮跡象做出了解釋。

“通脹走勢和經(jīng)濟指標(biāo)修復(fù)背離的原因，在于信貸投放未完全流向生產(chǎn)消費領(lǐng)域、總供給修復(fù)節(jié)奏好于總需求而居民擴表意愿受限。”中信證券分析稱，歷史上M2同比拐點通常領(lǐng)先于非食品項CPI同比拐點3個月到1年不等，而距離M2同比上一個底部拐點已過去接近一年半的時間，非食品項CPI同比仍處于下行區(qū)間。

中信證券認(rèn)為，2021年三季度以來 M2 增速快速抬升，背后是寬松的貨幣政策基調(diào)。M2-M1同比剪刀差走闊顯示企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活力不高，而去年來企業(yè)貸多增的同時企業(yè)定期存款同步高增看，指向貸款并未全部投入生產(chǎn)投資。 

目前居民消費和投資方面，表現(xiàn)為“居民端擴表意愿有限”。

對此，中信證券認(rèn)為，防疫優(yōu)化落地而第二支箭、金融16條等寬信用工具落地的背景下企業(yè)部門經(jīng)營生產(chǎn)預(yù)期好轉(zhuǎn)而信貸需求快速增長，但居民端中長貸需求持續(xù)偏弱，疫情引起的失業(yè)、收入下降等問題具有長尾影響。一季度央行調(diào)查問卷中更多儲蓄意愿依舊處于相對高位，預(yù)計未來收入預(yù)期不穩(wěn)的環(huán)境下居民擴表意愿修復(fù)緩慢。

不過，后續(xù)隨著服務(wù)需求逐步回暖，核心通脹料將進(jìn)入磨底回升通道，總體而言CPI同比通縮的概率偏低。 

衰退還是復(fù)蘇？

招商證券4月11日《復(fù)蘇與“通縮”為何共存》（張靜靜、張一平、趙宏鶴 ）認(rèn)為，當(dāng)前需求復(fù)蘇與通脹回落共存，非核心原因是豬油價格共振下跌，核心原因是“內(nèi)需復(fù)蘇被外需走弱對沖導(dǎo)致庫存偏高、壓制價格，以及產(chǎn)能重建松弛了供需關(guān)系”。

“市場從 2022 年底以來高度擔(dān)憂防疫優(yōu)化后高通脹，而近期對通縮的擔(dān)憂情緒有所升溫。我們認(rèn)為，這兩種擔(dān)憂都沒有必要。我們持續(xù)提示 2023 年是典型復(fù)蘇。 ”開源證券4月12日《不必過度擔(dān)憂通脹或通縮》（何寧）認(rèn)為，一方面，疫后消費復(fù)蘇對服務(wù) CPI 和核心CPI 構(gòu)成支撐；同時基建高增也將對PPI 形成一定支撐。因此不必過度悲觀。另一方面，與海外相比，中國防疫優(yōu)化后的勞動力市場沒有出現(xiàn)失衡，反而是復(fù)工人流好于消費人流，疊加豬油價格下行，通脹也難大幅走高。

該報告預(yù)計，一個典型的情形可能是經(jīng)濟穩(wěn)步修復(fù)、供需均改善、價格平穩(wěn)、核心CPI 和服務(wù)CPI結(jié)構(gòu)性上行。

4月12日，《中金：我們看到的是回暖，而非通縮》（黃文靜、張文朗）更直接地表達(dá)了看好復(fù)蘇的判斷。

“3月CPI同比降至1%以下，PPI同比降幅進(jìn)一步擴大，市場對通縮討論升溫。但通縮包含但不止包含物價放緩，還要結(jié)合‘兩個特征、一個伴隨’（物價持續(xù)全面下降和貨幣供應(yīng)量持續(xù)下降，以及伴隨經(jīng)濟衰退）來判斷，當(dāng)前物價下降既不全面亦難持續(xù)，貨幣供應(yīng)創(chuàng)新高，經(jīng)濟已步入復(fù)蘇。”中金表示，從三個維度看物價（基數(shù)vs.新增，輸入vs.內(nèi)生，成本vs.需求），目前的物價放緩主要是基數(shù)、輸入性和成本驅(qū)動的，而新增因素已企穩(wěn)回升，代表內(nèi)生需求的金屬與服務(wù)價格亦上行，且服務(wù)漲幅和大城市貢獻(xiàn)或未完全在CPI中體現(xiàn)。

其認(rèn)為，目前經(jīng)濟復(fù)蘇主要源于去年政策滯后影響以及疫情消退后的部分內(nèi)生動能反彈，今年政策作用尚未顯現(xiàn)。展望未來，盡管短期基數(shù)仍有拖累，但在三股力量推動下，物價中樞將隨產(chǎn)出缺口收窄而逐漸抬升。

“總之，我們看到的是需求驅(qū)動的物價正在回暖，而非步入通縮。”中金稱。

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