3月物價數據和金融數據相繼公布，但呈現的信號卻不盡相同。CPI和PPI同比漲幅均出現回落，其中CPI創18個月來新低，PPI連續6個月處于負增長區間，引發了“當前是否陷入通縮”的討論。與此同時，3月信貸和社融雙雙超預期高增，M2仍處于12.7%高位，強信貸、寬貨幣勢頭明顯。

我們認為，當前之所以出現弱物價和強信貸的背離，主要原因在于政策傳導存在時滯以及傳導渠道尚不通暢。市場對通縮的擔憂，更大程度上體現的是對經濟復蘇強度和可持續性的擔憂。這種情況下，放松貨幣政策作用不大，破局的關鍵在于大力提振市場信心。

經濟并未陷入通縮

(資料圖片)

一般認為，通貨緊縮是一段時期內價格總水平的普遍持續下降。央行行長易綱曾提出，分析通貨緊縮要特別強調“兩個特征、一個伴隨”，即物價水平持續下降、貨幣供應量增長下降，并伴隨著經濟衰退。而從這三個標準來看，我國當前并不具備典型的通貨緊縮特征。

第一個標準是價格水平是否持續下降。這個標準特別需要注意判斷價格下降的持續性。短期來看，引發價格下降的因素很多，包括基數過高的技術性原因，或者供給側和結構性的臨時沖擊。由這些因素造成的短期價格回落，并不能和社會總需求的全面回落劃等號。

相反，如果價格長期處于負增長區間，那么總需求不足就可能是主要原因。以日本為例，作為全球公認的長期通縮國家，日本CPI和核心CPI水平自上世紀90年代以來就長期保持低迷，幾乎一半時間都處于負增長區間，因此可以確定是長期需求不足導致的通貨緊縮現象。

第二個標準是貨幣供應量增速的下降。從日本的例子來看，盡管日本央行長期實施超寬松的貨幣政策，但其M2增速長期保持低位，近30年來的平均增速只有2.8%左右，遠低于經濟高增長時期10%以上的速度。這種內生性的信用擴張不足，非常符合典型的長期通縮特征。

第三個標準是是否伴隨經濟衰退。還是以日本為例，從1990年開始的30多年內，日本經歷了7次較為確定的衰退時期，但即便在衰退之間的復蘇期，經濟增速也通常低于2%。

對照這三條標準來看，我國經濟并未陷入通縮。首先，3月份的CPI下行，供給側、結構性的原因可能發揮了主導作用。包括去年3月俄烏沖突引發的短期價格暴漲抬高了基數、燃油排放政策變化導致汽車庫存積壓引發了大幅降價、生豬存欄量增加導致的豬價低迷以及天氣晴好導致的鮮菜降價等，即食品和能源價格是主要原因。

與此同時，服務業3月環比上漲0.1%，同比上漲0.8%，較2月加快0.2個百分點。由于服務業創造的就業更多，更貼近于基礎民生，也是核心CPI中的最重要部分，因此服務業對于判斷通縮與否非常重要。此外，家庭器具價格環比上漲，反映了房地產交易量回升后的下游需求回暖；而煙、酒類價格環比也在上漲，作為可選消費品，也可以看出居民需求并不算弱。

其次，貨幣供應量并未下降。今年以來，M2增速始終處于12.6%的高增長水平之上，較去年末的11.8%明顯上升。一季度銀行家調研問卷中的貸款總需求指數為78.4%，較上季度大幅上升18.9個百分點，達到2012年二季度以來的最高水平，約在歷史80%分位位置。

最后，當前我國正處在復蘇初期。一季度不論是消費還是投資均在回暖，即便在全球經濟下行的巨大壓力下，2月和3月出口數據也超預期回升，一季度GDP增速也好于預期。因此從經濟周期看并不具備形成通縮的條件。

不過，雖然物價并未出現通縮，但確實也低于預期。未來數月，我國CPI同比漲幅大概率將維持在0.5%~1.5%區間，相對3%的政策目標略顯偏低。一是豬肉價格短期仍處在偏弱周期；二是以汽車為代表的耐用消費品產能充足，價格不具備回升動力；三是隨著發達國家緊縮性貨幣政策見效，輸入型通脹壓力也將減弱。盡管消費與服務業的復蘇能在一定程度上支撐核心通脹，但整體CPI不具備大幅上漲的基礎。同時，由于去年4~6月全球大宗商品價格大漲抬升了基數，PPI在未來數月大概率將維持在負增長區間，甚至不排除降幅擴大。

強信貸為何未能帶來強內需

與物價指數持續低于預期不同，信貸數據卻持續高于市場預期，二者之間呈現出“冰火兩重天”的效果。3月新增人民幣貸款3.89萬億元，創歷史同期新高。其中對公貸款新增2.7萬億元，同比多增2200億元；居民貸款新增1.24萬億元，同比多增4908億元。無論總量還是結構，3月新增信貸都可謂亮眼。

不過，如果從另一個角度來看，超強信貸對內需的帶動作用仍顯不足。一方面，以企業活期存款為主的M1在3月末降至5.1%，為年內最低水平，與M2之間剪刀差繼續拉大，這預示著企業投資擴產的意愿并不充分，也意味著企業活力仍顯不足。

另一方面，3月居民部門新增存款高達2.9萬億元，創歷史同期新高，同比多增超2000億元，顯示居民的預防性儲蓄傾向仍然較高。央行一季度城鎮儲戶問卷調查顯示，當季傾向于“更多儲蓄”的居民占58%，較上季度的歷史高點下降3.8個百分點，不過仍處于歷史97.5%分位位置，表明居民消費信心仍然疲弱。

強信貸之所以未能如期帶動內需特別是物價好轉，我們認為存在以下幾個方面的原因：

一是政策傳導存在時滯。從經濟周期運行角度而言，復蘇前期的典型特征就是宏觀數據改善要領先于微觀主體感受。我們的通脹模型顯示，從M2傳導至CPI大致需要一年半左右，而從M1傳導至CPI大約需要一年左右。M2自去年4月回升至兩位數水平，迄今整整一年，預計其效應發揮仍需半年左右。

二是民營企業信心仍待恢復。一季度經濟之所以快速修復，除了疫情防控優化帶來的自然反彈之外，地方政府加大力度“拼經濟”也是不容忽視的原因。年初以來，各地按照“開局即決戰，起步即沖刺”節奏加大項目落地力度，1~2月基建投資增速高達8%，但同期民間投資僅同比增長0.8%，明顯低于基建投資和整體固定資產投資增速，顯示民企的信心尚待提振。

三是居民消費能力有待提升。今年以來，經濟社會運行雖已恢復正常，但疫情導致的“疤痕效應”仍然存在，再加上就業形勢嚴峻，居民部門資產負債表修復受到干擾，從而對服務消費之外的耐用品消費形成抑制。從央行一季度城鎮儲戶調查問卷來看，未來三個月打算增加支出的項目中，旅游選項較上季度上升了10.7個點，但大額商品僅上升0.4個點。

四是房地產市場尚未企穩。前期積壓需求集中釋放、政策持續發力以及市場情緒好轉等多因素共同推動地產銷售好轉，但其向上下游的傳導均顯不足。一方面，由于居民對于新房信心尚未徹底恢復，市場回暖更多體現為二手房銷量上升，存款主要在居民部門之間流通而未流向房企，“銷售弱—回款難—拿地下降—投資下滑”的負反饋尚未打破。另一方面，居民積壓購房需求集中釋放之后，一定程度上會對其他消費形成擠壓。

關鍵在于提振市場信心

當前市場關于通縮的擔憂，更大程度上體現的是對經濟復蘇強度和可持續性的擔憂。疫情防控優化之后，生產端基本上已恢復至疫前水平，但需求端動能仍然偏弱。在這種情況下，加大貨幣寬松力度的必要性和作用不強，破局的關鍵在于充分提振市場信心，從而激發企業的投資需求和居民的消費需求。

對企業而言，一方面要繼續優化營商環境，提振企業發展信心。在新起點上，要大力營造市場化、法治化、國際化營商環境，平等對待各類所有制企業，依法保護企業產權和企業家權益，促進各類經營主體公平競爭。下一階段，要通過深化放管服改革，持續降低制度性交易成本，通過健全現代產權制度、完善社會信用體系，營造公平競爭的市場環境，以進一步提振企業信心。

另一方面，要推進投融資體制改革，提振企業投資意愿。切實落實“兩個毫不動搖”，加大對民間投資支持和引導力度，促進公有制經濟和非公有制經濟優勢互補、共同發展。發揮政府資金引導帶動作用，引導民間資本參與重大工程和補短板領域建設。持續完善投資管理模式，健全投資項目融資機制，切實解決融資難等方面的痼疾。

對居民而言，短期內“要落實落細就業優先政策，把促進青年特別是高校畢業生就業工作擺在更加突出的位置”。比如可以通過一定的政策彈性，為小微企業和個體工商戶提供更大發展空間，可以推廣“以工代賑”方式，擴大就業崗位。

長期內，一方面要完善收入分配機制，提升居民的消費能力。通過構建一、二、三次分配協調配套的制度安排，加大稅收、社保、轉移支付等調節力度并提高精準性，增加低收入者收入，擴大中等收入群體，調節過高收入，取締非法收入，形成中間大、兩頭小的橄欖型分配結構。

另一方面要健全社會保障機制，提升居民的消費意愿。通過進一步健全社會保障機制來消除居民消費的后顧之憂，尤其是在人口老齡化加劇的背景下，夯實居民養老、醫療保障至關重要，同時，穩定房地產市場預期、做好房地產保障工作也將有助于提升居民消費意愿。

（溫彬系民生銀行首席經濟學家，王靜文系民生銀行研究院宏觀研究中心主任，應習文系民生銀行研究院宏觀研究中心高級研究員）

第一財經獲授權轉載自微信公眾號“民銀研究”。

標簽：