資本市場是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的晴雨表，投資者既是投資主體也是消費(fèi)主體，投資者的信心穩(wěn)定是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。活躍資本市場、提振投資者信心，在當(dāng)前既有必要性也有緊迫性。

(相關(guān)資料圖)

當(dāng)前資本市場主要問題

從當(dāng)前來看，我國資本市場主要存在以下幾個方面的問題：

其一，增量資金不足，居民入市意愿較低。

長期以來，我國居民資產(chǎn)重儲蓄輕投資、重地產(chǎn)投資輕金融投資；社保、養(yǎng)老、險資等長期資金較低而個人投資占比較高；部分機(jī)構(gòu)資金考核久期過短導(dǎo)致追漲殺跌嚴(yán)重，股價高波動率打擊了投資者信心。中短期的壓力主要集中在三方面：首先，經(jīng)濟(jì)前景低迷，居民收入信心承壓，就業(yè)和收入預(yù)期的悲觀是居民儲蓄居高不下、不愿入市的重要原因；其次，市場賺錢效應(yīng)持續(xù)低迷，導(dǎo)致投資者入市意愿的低迷，尤其是2019~2021這三年“機(jī)構(gòu)牛”一定程度上透支了基民的購買力，疊加近年來基金產(chǎn)品的大量虧損，挫傷了股民、基民的信心。再者，海外美元加息周期于2022年正式開啟后，外資入場的勢頭也受到遏制，對于國內(nèi)市場的增配力度邊際轉(zhuǎn)弱。

其二，資本市場自身指數(shù)波動放大，風(fēng)險偏好萎靡。

一方面，近年來受內(nèi)外部沖擊，指數(shù)波動放大；另一方面，2022年以來風(fēng)格主線快速輪動，始終缺乏趨勢性的主線行情。這也側(cè)面導(dǎo)致主題炒作盛行，板塊輪動提速，大大增加了擇時擇股的難度。這樣的市場環(huán)境下，專業(yè)化機(jī)構(gòu)資金顯然難以匹配如此高頻的輪動，或跟隨追漲殺跌，或被動“躺平”，而中長線資金則更是難以參與，進(jìn)一步導(dǎo)致市場整體風(fēng)險偏好萎靡，進(jìn)而出現(xiàn)了利率與估值齊降、機(jī)構(gòu)化水平退坡的現(xiàn)象。

其三，居民財富結(jié)構(gòu)相對失衡，資本市場供需格局仍待完善。

當(dāng)前，居民的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)有較明顯的失衡，往往呈現(xiàn)出重短期而輕長期，短久期的存款、理財在居民財富中的占比相對過高，而對以股票、基金為代表的權(quán)益資產(chǎn)的投資意愿則長期不足。與此同時，融資端的企業(yè)則更需要長期資金供給，參考央行今年二季度調(diào)查結(jié)果，認(rèn)為當(dāng)季資金周轉(zhuǎn)狀況“良好”的企業(yè)家占比僅31.9%，多數(shù)企業(yè)仍面臨明顯的資金周轉(zhuǎn)壓力。另外，當(dāng)前國內(nèi)中長期資金持股占比不足6%，而成熟市場普遍超過20%。國內(nèi)資本市場的機(jī)構(gòu)化水平相對較低，散戶占比偏高導(dǎo)致市場整體換手率偏高。

其四，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，資本市場支持科技創(chuàng)新不足。

目前我國已基本形成了由主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、新三板等構(gòu)成的多層次資本市場，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板在一定程度上滿足了我國中小企業(yè)和新興技術(shù)企業(yè)直接融資需求。然而，由于資本市場發(fā)展時間尚短，其在支持創(chuàng)新中起到的作用明顯不足，現(xiàn)有市場還無法滿足許多中小企業(yè)的融資需求。具體表現(xiàn)為：股票市場準(zhǔn)入門檻偏高，創(chuàng)業(yè)板上市門檻較主板要低，但其對上市企業(yè)營業(yè)收入要求偏高；科創(chuàng)板主要為新興產(chǎn)業(yè)提供融資平臺，但同樣也為大企業(yè)提供融資服務(wù)；新三板和區(qū)域股權(quán)市場的流動性不足，難以對中小型科技企業(yè)融資形成有效支撐。

深化改革，提升資本市場活躍度

結(jié)合我國資本市場存在的問題，為有效帶動市場參與主體的信心回升，活躍資本市場，應(yīng)加快投資端改革、提高上市公司質(zhì)量和投資吸引力、深化基金行業(yè)改革、優(yōu)化完善交易機(jī)制、完善市場制度設(shè)計提升股市活躍度。

第一，為資本市場引入中長期資金，重塑賺錢效應(yīng)與增量資金的正反饋。

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，居民儲蓄入市與此前一年的賺錢效應(yīng)有較強(qiáng)關(guān)聯(lián)，即居民資金更多是趨勢跟隨，很難“雪中送炭”；而公募基金的權(quán)益?zhèn)}位普遍仍處高位，短期內(nèi)料難以貢獻(xiàn)增量。這種背景下，投資端改革方向主要體現(xiàn)為助力中長期專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者入市，具體包括：一是積極推動社保基金、養(yǎng)老金、保險資金和企業(yè)年金等中長期資金入市，為其入市掃清各種制度阻礙，鼓勵和促進(jìn)權(quán)益類基金、指數(shù)型基金配置比例的提升，放寬投資品種限制，擴(kuò)大投資范圍，優(yōu)化各類機(jī)構(gòu)投資者對衍生品的使用。

二是加大長期穩(wěn)健型投資產(chǎn)品的有效供給。例如，優(yōu)化個人養(yǎng)老金的制度設(shè)計，加大個人養(yǎng)老金對居民的吸引力，引導(dǎo)居民資產(chǎn)向中長期股權(quán)或者債權(quán)投資轉(zhuǎn)化。

三是積極推動各類中長期資金樹立長期投資業(yè)績導(dǎo)向，改革公募基金等機(jī)構(gòu)投資者考核機(jī)制，改變以短期業(yè)績?yōu)闃?biāo)準(zhǔn)衡量基金管理人業(yè)務(wù)水平的考核機(jī)制，全面建立三年以上的長周期考核機(jī)制，對短期投資行為進(jìn)行監(jiān)管指導(dǎo)與糾正，避免投資行為短期化、降低市場波動，提升投資行為穩(wěn)定性。

四是制定機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理的規(guī)則，發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的信息監(jiān)督作用、提升公司信息披露質(zhì)量和提供專業(yè)化的建議，提升上市公司治理水平。

五是協(xié)同各部委提高政策落實(shí)效率，具體包括：推動完善全國社保基金、基本養(yǎng)老保險基金的投資管理制度，進(jìn)一步促進(jìn)年金基金市場化投資運(yùn)作水平；推動研究優(yōu)化保險資金權(quán)益投資會計處理，推動保險資金長期股票投資試點(diǎn)落地，并逐步擴(kuò)大試點(diǎn)范圍與資金規(guī)模；推動加快將個人養(yǎng)老金制度擴(kuò)展至全國，擴(kuò)大制度覆蓋面；支持銀行理財資金提升權(quán)益投資能力等。

第二，深化基金行業(yè)改革，大力發(fā)展權(quán)益類基金。

一是放寬指數(shù)基金注冊條件，提升指數(shù)基金開發(fā)效率，鼓勵基金管理人加大產(chǎn)品創(chuàng)新力度。當(dāng)前中國公募行業(yè)更多以主動型產(chǎn)品為主，被動型的指數(shù)基金占比仍低，截至2023年8月，ETF基金總規(guī)模占比僅約7%。被動產(chǎn)品在資產(chǎn)配置上參照特定指數(shù)、透明度高且具備多樣性，同時具備低管理費(fèi)等優(yōu)勢，伴隨市場發(fā)展有望逐步受到投資者青睞。未來隨著我國資本市場有效性提升、資管機(jī)構(gòu)頭部化趨勢顯現(xiàn)，指數(shù)基金等被動管理產(chǎn)品的開發(fā)或創(chuàng)新將為資管機(jī)構(gòu)帶來更多的選擇和發(fā)展。

二是推進(jìn)公募基金費(fèi)率改革全面落地，降低管理費(fèi)率水平，主要包括基金費(fèi)率改革、證券交易傭金費(fèi)率改革、公募基金銷售環(huán)節(jié)收費(fèi)改革、公募基金行業(yè)費(fèi)率披露機(jī)制改革。

三是引導(dǎo)頭部公募基金公司增加權(quán)益類基金發(fā)行比例，促進(jìn)公募基金總量提升和結(jié)構(gòu)優(yōu)化，有助于加大中長期權(quán)益類產(chǎn)品的供給力度，帶動居民財富通過公募基金等資管產(chǎn)品入市，提高市場增量資金規(guī)模，推動資本市場制度改革紅利釋放。2023年上半年，我國權(quán)益類基金（股票型基金+混合型基金）規(guī)模占公募基金規(guī)模的比例達(dá)到25.2%，而美國共同基金及ETF中股票型基金占比60%，我國公募基金權(quán)益類占比仍有提升空間。

四是引導(dǎo)公募基金管理人加大自購旗下權(quán)益類基金力度。公募基金管理人購買所管理的基金產(chǎn)品，特別是對主動管理型基金產(chǎn)品而言，一方面，可以在一定程度上穩(wěn)定市場預(yù)期，平抑市場波動；另一方面，基金管理人的自購行為也是激勵約束機(jī)制的體現(xiàn)。

五是建立公募基金管理人“逆周期布局”激勵約束機(jī)制，減少順周期共振，平抑基金行業(yè)的周期波動，促進(jìn)基金管理人在市場偏高位時期衡量產(chǎn)品發(fā)行節(jié)奏而在偏低迷時期逆勢布局，改善基金投資者的持有收益，提升居民資產(chǎn)獲得感。

六是拓寬公募基金投資范圍和策略。放寬公募基金投資股票股指期權(quán)、股指期貨、國債期貨等品種的投資限制，在不加大市場波動的情況下實(shí)現(xiàn)風(fēng)險對沖，保障投資收益水平，豐富投資者的選擇。

第三，降低投資者入市門檻和交易成本，控制IPO的節(jié)奏和再融資力度，合理平衡資本市場供給與需求的關(guān)系。

首先，調(diào)整和降低投資者參與門檻，如科創(chuàng)板、北交所的投資者參與門檻均有較大調(diào)降空間，這一舉措有望吸引更多投資者參與，推動交投活躍度改善；其次，酌情調(diào)降資本市場交易成本，具體可支持券商和基金公司差異化創(chuàng)新發(fā)展，引導(dǎo)其圍繞市場需求和自身優(yōu)勢推行富有競爭力和特色的產(chǎn)品和服務(wù)，在合理范圍內(nèi)最大限度讓利投資者，引導(dǎo)市場降低交易成本，證券公司降低傭金、公募基金降低管理費(fèi)。下調(diào)證券交易印花稅，有利于吸引更多場外增量資金入場，提升市場交投活力；再者，進(jìn)一步放寬交易限制，豐富金融工具體系，合理滿足量化高頻、宏觀對沖、固定收益等多元資金的需求；最后，穩(wěn)步推進(jìn)全面注冊制實(shí)施與完善的同時，合理控制IPO節(jié)奏和再融資的速度，統(tǒng)籌好一二級市場的資金的供需關(guān)系。同時，未來應(yīng)進(jìn)一步創(chuàng)新退出方式，逐步允許在各合伙人之間進(jìn)行股票形式的分配轉(zhuǎn)移。

第四，提高上市公司質(zhì)量，多措并舉暢通資本市場融資渠道，尤其是助力資本向高質(zhì)量與科創(chuàng)領(lǐng)域聚集。

一是支持符合條件的科創(chuàng)類企業(yè)上市，各地政府應(yīng)當(dāng)不斷嘗試政策創(chuàng)新，為企業(yè)創(chuàng)造良好的科研、營商環(huán)境，政策上助力科創(chuàng)類企業(yè)提升核心技術(shù)和競爭優(yōu)勢，鼓勵地方和投資機(jī)構(gòu)對相關(guān)重點(diǎn)企業(yè)給予因地制宜的幫助，具體可涵蓋咨詢規(guī)劃支持、低息貸款、差異化稅收減免等。

二是重點(diǎn)鼓勵市場化并購重組。以資本市場深化改革為契機(jī)，加大專業(yè)化整合力度，鼓勵上市公司運(yùn)用并購重組、股權(quán)置換等方式促進(jìn)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)布局的優(yōu)化完善，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用。

三是支持具備關(guān)鍵核心技術(shù)的科技型企業(yè)上市融資，改善投資標(biāo)的供給，提升上市公司整體質(zhì)量。建立突破關(guān)鍵核心技術(shù)的科技型企業(yè)上市融資、債券發(fā)行、并購重組“綠色通道”；優(yōu)化科技型上市公司融資環(huán)境，研究建立科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板儲架發(fā)行制度；適當(dāng)提高輕資產(chǎn)科技型企業(yè)重組估值包容性；加強(qiáng)債券市場對科技創(chuàng)新的精準(zhǔn)支持，重點(diǎn)支持高新技術(shù)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)債券融資，將優(yōu)質(zhì)企業(yè)科創(chuàng)債納入基準(zhǔn)做市品種，支持發(fā)行科技創(chuàng)新領(lǐng)域REITs。

第五，完善制度設(shè)計，切實(shí)提升投資者的獲得感與安全感。

一是提高上市公司吸引力，更好地回報投資者。從企業(yè)基本面出發(fā)，多角度促進(jìn)上市公司高質(zhì)量發(fā)展。進(jìn)一步優(yōu)化高質(zhì)量標(biāo)的供給，不僅要有序引導(dǎo)IPO節(jié)奏，也要積極鼓勵優(yōu)質(zhì)標(biāo)的上市，同時也要從嚴(yán)監(jiān)管和從嚴(yán)退市，加大“空殼”公司的清除力度，及時清退低質(zhì)標(biāo)的，切實(shí)保證市場投資價值和維護(hù)投資者權(quán)益。

二是強(qiáng)化分紅導(dǎo)向，推動上市公司特別是大市值公司分紅的穩(wěn)定性、持續(xù)增長性和可預(yù)期性，完善系統(tǒng)性長期性分紅約束機(jī)制，引導(dǎo)經(jīng)營性現(xiàn)金流穩(wěn)定的上市公司中期分紅、加強(qiáng)對低分紅公司的信息披露約束等，提升投資者回報獲得感，避免A股“只融資、不分紅”的負(fù)面論調(diào)。從A股上市公司分紅情況看，2022年全部上市公司共計分紅2.13萬億元，整體分紅比例突破40%。進(jìn)一步優(yōu)化分紅機(jī)制對于改善大市值公司的資本結(jié)構(gòu)，估值水平修復(fù)和投資者獲得感提升有積極意義。

三是放寬相關(guān)回購條件，支持上市公司開展股份回購，提升回饋股東力度和獲得感。2019年以來A股上市公司累計股票回購規(guī)模僅4377億元，不及該期間上市公司分紅水平的7%，與海外市場相比仍有明顯提升空間。

四是進(jìn)一步豐富金融工具、放寬交易限制，對于內(nèi)幕交易、操縱市場等行為予以嚴(yán)厲打擊，保護(hù)廣大投資者權(quán)益的同時，幫助市場參與者樹立長期健康的投資觀。

五是繼續(xù)推進(jìn)資本市場法治化改革，健全投資者保護(hù)制度。積極落實(shí)和優(yōu)化證券集體訴訟制度，保護(hù)投資者利益，如可進(jìn)一步增加特別代表人訴訟的發(fā)起人數(shù)量，投保機(jī)構(gòu)可直接提起特別代表人訴訟，從而增強(qiáng)威懾力，促進(jìn)公司依法依規(guī)經(jīng)營、信批，激發(fā)更多資金參與資本市場，形成良性循環(huán)。同時，還應(yīng)進(jìn)一步完善信息披露制度，交易所和監(jiān)管機(jī)構(gòu)兩方面都要對保薦機(jī)構(gòu)和其他中介機(jī)構(gòu)加大監(jiān)管力度，杜絕“一查即撤”等行為的頻發(fā)。

第六，資本市場活力與信心的激發(fā)，還有賴于經(jīng)濟(jì)前景、居民收入、就業(yè)等預(yù)期的改善。

當(dāng)前，我國居民存量的高儲蓄，為資本市場活躍提供了有利基礎(chǔ)，但居民悲觀預(yù)期（收入與就業(yè)信心）的扭轉(zhuǎn)則是投資者信心回歸的前提。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，居民財富自儲蓄端向投資端轉(zhuǎn)化不僅有賴于較為穩(wěn)定的收入預(yù)期，也需要資本市場提供較強(qiáng)的可投資價值，而這兩點(diǎn)本質(zhì)上都有賴于經(jīng)濟(jì)預(yù)期的穩(wěn)中向好，既能帶動就業(yè)與收入預(yù)期改善，也能帶動企業(yè)資本開支的回暖，從而驅(qū)動居民不僅具備入市能力也具備入市意愿。

（譚小芬系北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授，張峻曉系國盛證券策略團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人）

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