今年4月實現(xiàn)紐交所、港交所兩地雙重主要上市的問答平臺知乎（02390.HK，ZH.US），當(dāng)前每股22.5港元的股價，較上市發(fā)行價的32.06港元，跌幅達(dá)三成，市值已不足74億港元；美股更只有1.43美元，與2021年3月上市時的發(fā)售價9.50美元相去甚遠(yuǎn)。

知乎的資本故事

說到身世，知乎背后的投資者可謂顆顆巨星。

(相關(guān)資料圖)

美股上市之前，騰訊（00700.HK）已經(jīng)是知乎的投資者，參與了D1輪、E輪和F1輪融資，在美股上市的同時，知乎還向特定機(jī)構(gòu)投資者及私人配售股份，騰訊旗下的意像架構(gòu)又額外認(rèn)購了3000萬美元的股份。

此外，參與這一私人配售的還有阿里巴巴（09988.HK, BABA.US）和京東（09618.HK, JD.US），分別認(rèn)購1億美元，而原本在騰訊北極光工作室擔(dān)任游戲策劃的王信文所創(chuàng)立的莉莉絲游戲，則認(rèn)購了2000萬美元。

除了騰訊，早期參與融資的投資人還包括李開復(fù)旗下的創(chuàng)新工場、風(fēng)投機(jī)構(gòu)啟明創(chuàng)投、賽富基金、今日資本，以及快手-W（01024.HK）的投資子公司。

在紐交所IPO以及同時進(jìn)行的私人配售，讓知乎籌得8.13億美元，計劃用于：1）開發(fā)產(chǎn)品和服務(wù)；2）營銷和用戶擴(kuò)張；3）研發(fā)；4）一般企業(yè)用途，包括潛在的戰(zhàn)略投資和收購。

一年之后，美股上市的知乎回港雙重主要上市，但是這次該公司卻不籌資，而是通過在港交所上市，讓部分早期的投資者減持股份，這些投資者可套現(xiàn)8.336億港元。

筆者發(fā)現(xiàn)，減持的投資者以風(fēng)投/創(chuàng)投機(jī)構(gòu)為主，包括李開復(fù)的創(chuàng)新工場、啟明創(chuàng)投、賽富基金以及今日資本，見下表，而創(chuàng)始人周源，以及大型互聯(lián)網(wǎng)公司騰訊和快手的持股并沒有變動。

既然減持的都是為財務(wù)收益而投入資本的風(fēng)投機(jī)構(gòu)，對行業(yè)發(fā)展極其熟悉的大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)依然聞風(fēng)未動，是否可以理解當(dāng)前未實現(xiàn)盈利的知乎，具有大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)認(rèn)為有戰(zhàn)略意義的價值？以下我們就來看一看知乎的業(yè)務(wù)邏輯。

知乎奮斗史

2010年知乎上線。

2010年至2012年間，知乎為僅限邀請制注冊方式的問答社區(qū)。

2013年，知乎向公眾開放注冊。

2016年，開始提供在線廣告服務(wù)。

2018年，引入付費內(nèi)容服務(wù)。

2019年上半年，啟動鹽選付費會員計劃。

2020年初，正式推出內(nèi)容商業(yè)化解決方案。

2020年之后，擴(kuò)展以內(nèi)容為中心的變現(xiàn)渠道，包括提供職業(yè)培訓(xùn)和電子商務(wù)活動。

2021年，收購Prez Limited及Yincheng Limited，以提升職業(yè)培訓(xùn)業(yè)務(wù)及交付內(nèi)容和課程方面的實力。

從以上路徑可以看出，在2016年之前，知乎都是一個用戶分享社區(qū)平臺，并未形成有效的變現(xiàn)模式，到2016年提供在線廣告服務(wù)開始，才陸續(xù)推出能夠變現(xiàn)的業(yè)務(wù)，包括付費內(nèi)容、付費會員、內(nèi)容商業(yè)化，以及在近兩年開始進(jìn)行職業(yè)培訓(xùn)和電商。

知乎的變現(xiàn)模式

知乎的變現(xiàn)模式包括：

1）在線廣告：為商戶和品牌提供在線廣告服務(wù)，主要包括開屏廣告和貼文廣告，可以不同格式將廣告放置在知乎應(yīng)用程序和網(wǎng)站的各個部分，主要按每千人次成本模型就展示型廣告收費，并主要按每次點擊成本模型和每千人次成本就效果廣告收費。

2）付費會員：設(shè)有鹽選會員計劃，為訂閱會員提供訪問轉(zhuǎn)向內(nèi)容庫的機(jī)會。與免費瀏覽的內(nèi)容相比，付費會員訂閱計劃的轉(zhuǎn)向內(nèi)容主要包括內(nèi)容創(chuàng)作者在知乎平臺上生成的內(nèi)容（其中部分創(chuàng)作者為專業(yè)內(nèi)容創(chuàng)作者）及第三方以收費模式授權(quán)的用戶原創(chuàng)內(nèi)容。基本上所有付費會員收入，均來自訂閱會員支付的鹽選會費。2022年第1季，其平均每月訂閱會員為6.9百萬人。

3）內(nèi)容商業(yè)化解決方案：將商業(yè)推廣內(nèi)容無縫嵌入知乎的解答、文章和視頻之中，以實現(xiàn)營銷效果。

4）職業(yè)培訓(xùn)：于2020年推出職業(yè)培訓(xùn)服務(wù)，針對專業(yè)資格試和其他置業(yè)教育提供多元化的課程組合。2021年，職業(yè)培訓(xùn)服務(wù)產(chǎn)生收入45.8百萬元（單位人民幣，下同）收入；2022年第1季，職業(yè)培訓(xùn)服務(wù)收入達(dá)到了3954.4萬元，已差不多追上2021年全年收入。

5）其他變現(xiàn)渠道：電子商務(wù)如“好物推薦”等，將外部流量引導(dǎo)至第三方電子商務(wù)平臺，這些平臺會按知乎引流所實現(xiàn)的相關(guān)成交金額的預(yù)先協(xié)定百分比向其支付傭金，知乎再與內(nèi)容創(chuàng)作者分享傭金。該公司正在進(jìn)一步拓寬商品類別及發(fā)展閉環(huán)式電子商務(wù)業(yè)務(wù)，從而在知乎站內(nèi)而非第三方平臺上完成交易。

見下圖的收入分布圖，可見廣告和付費會籍一直是知乎重要的收入來源，但隨著內(nèi)容商業(yè)化解決方案于2020年推出，2021年起內(nèi)容商業(yè)化解決方案的收入貢獻(xiàn)大幅增加，到2022年第1季已成為知乎第一大收入來源。

不論廣告、付費會籍、內(nèi)容商業(yè)化，還是培訓(xùn)和電商，知乎要向用戶和客戶收錢，底氣何在？那就是流量。

從其發(fā)展路徑可以看出，知乎在創(chuàng)立起的六年，都沒有變現(xiàn)，那是平臺的流量培育期。作為平臺，知乎并沒有創(chuàng)建自己的產(chǎn)品，而是讓用戶自行生成內(nèi)容，在平臺上進(jìn)行分享，來吸引其他用戶瀏覽、轉(zhuǎn)發(fā)，甚至后來的付費。

這就是平臺特色：提供“場地”，讓用戶自行玩耍，和實體商場的邏輯一樣，只不過一個在線上、一個在線下而已。如何讓用戶選擇并留在這個“商場”，需要平臺與人氣高或收入高的“店鋪”商議入駐——就內(nèi)容平臺而言，這就需要好的內(nèi)容。

也因此，知乎早期會有那么多“人在紐約”“剛下飛機(jī)”的“大佬”，用“精英”包裝的內(nèi)容吸引流量。

既然要通過內(nèi)容來吸流，知乎就需要投入大筆資金，鼓勵用戶生成優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，以及購買專業(yè)制作的內(nèi)容。

從上圖可見，知乎的毛利率不高，2022年第1季隨著內(nèi)容商業(yè)化解決方案創(chuàng)收增加，毛利率更進(jìn)一步下降，這是因為內(nèi)容投入的成本也大幅增加。

見下圖，在2019年和2020年，云服務(wù)和寬帶成本以及內(nèi)容和運營成本，是知乎最重要的兩項支出，但是到2021年，內(nèi)容和運營成本大幅上升，高達(dá)7.51億元，相當(dāng)于期內(nèi)總收入的25.36%。

除了內(nèi)容投入之外，知乎在營銷和研發(fā)方面的投入更大，因為需要打品牌和研發(fā)新產(chǎn)品，以擴(kuò)大營收。

2021年，營銷和研發(fā)的支出占收入比重分別達(dá)到55.24%和20.94%；2022年第1季，這兩項支出的占比分別達(dá)到68.16%和22.40%，兩項合并已達(dá)到90%，而其毛利率只有45%，也因此，該公司扭虧為盈依然遙遙無期。

關(guān)于知乎能否扭虧的思考

見下圖，知乎的平均月活躍用戶（MAU）于2022年第1季是較上一季有所下降的，知乎的用戶數(shù)似乎在1億左右停滯不前。

該平臺對MAU的定義是：手機(jī)用戶和PC端或手機(jī)網(wǎng)站用戶，在特定月份至少登錄一次知乎的應(yīng)用和網(wǎng)站端（不考慮重復(fù)登錄），即算為月活躍用戶。

然而，筆者留意到，在百度（09888.HK，BIDU.US）上搜索，知乎的回答通常都會在搜索列表中的前列，用戶無需登錄知乎即可點擊鏈接查看回答。若按照知乎的算法，這應(yīng)不計入其MAU中，而這個數(shù)量應(yīng)頗為可觀。

在搜索引擎中的排名不知算不算在知乎的營銷支出里，但確實起到很好的宣傳效果，而這部分內(nèi)容為免費，是知乎的外溢收益，不算在知乎的營收中，而是在全社會的知識流價值中。

單就知識分享而言，知乎確實十分具有優(yōu)勢。

但若論商業(yè)模式，或許不如“小紅書”。同樣為分享和評鑒平臺，“小紅書”更偏向于頻次較高的消費類商品和服務(wù)，而消費類商家的宣傳需求是當(dāng)今零售消費的第一大類，購買頻次高、商家數(shù)量驚人。因此，廣告宣傳需求也大得多，這樣的消費類評鑒平臺更容易獲得商家的青睞。

也因此，尚未上市的“小紅書”當(dāng)前估值要比知乎高得多，crunchbase的數(shù)據(jù)顯示，2021年11月8日進(jìn)行了E輪融資后（騰訊和淡馬錫領(lǐng)投），“小紅書”的估值為195億美元，而知乎當(dāng)前的美股市值只有9.28億美元。

那么知乎還有沒有改變命運的機(jī)會？

筆者認(rèn)為平臺定位很重要，知乎定位的是知識付費，而小紅書定位的是消費品評鑒（尤其女性消費），后者更容易實現(xiàn)商業(yè)化，而前者涉及的成本會很高（包括與內(nèi)容創(chuàng)作者的分成以及專業(yè)內(nèi)容的購買和版權(quán)授權(quán)）。

但是隨著對知識和培訓(xùn)需求的上升，知乎的實用價值將得到體現(xiàn)，前提條件是定位沒變，有充裕的內(nèi)容庫，這就好像圖書館一樣，知識并不能立刻產(chǎn)生價值，但人類文明的發(fā)展必須有圖書館這樣的平臺來促使知識的交流和提升。

因此，知乎的知識付費并非無路可走，只是盈利的難度有點高，畢竟知識并非“快消品”，消費者教育是一條漫長的道路，培訓(xùn)或可為其開辟出一條不錯的“財”路。

但筆者認(rèn)為電商，可能更有未來。

過往平臺的盡頭是“廣告”，但現(xiàn)在，平臺的盡頭是“電商”，以字節(jié)跳動為例，短視頻本身并不賺錢，但短視頻以及直播跳轉(zhuǎn)到抖音自己的電商平臺，賺的就是電商平臺實打?qū)嵉慕灰字薪槭杖牒蛷V告收入，因為只做平臺，而非商家，字節(jié)跳動幾乎可以賺取全部利潤。

知乎的電商探索有其發(fā)展的意義，只是在可預(yù)見的將來，巨額虧損依然會持續(xù)。要掙脫“專業(yè)內(nèi)容”的成本枷鎖，依靠大眾和普通內(nèi)容創(chuàng)作者這等綠葉來批量獲利，恐怕還很難。

一波解禁潮即將來襲，知乎會不會成為第二個“商湯”？

值得注意的是，知乎扭虧為盈的未來遠(yuǎn)未到來，先期投資者的禁售期卻即將屆滿。

知乎的公告顯示，其港股上市時的售股股東，即前文提到的風(fēng)投、創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，所持有的6737.8萬股（占21.26%），禁售期即將在2022年8月19日（距今不到一個月）屆滿，若它們清倉股份，將掀起知乎股價的大幅波動。

以商湯-W（00020.HK）之鑒，知乎的短期股價前景或不是那么樂觀，而盈利前景遠(yuǎn)在遙遠(yuǎn)的未來。

作者|毛婷

編輯|lele

標(biāo)簽： 特定機(jī)構(gòu)