2021年或將成為外資增配A股的轉折之年。

一方面，我國持續推進對外開放。就在12月24日，滬深港交易所及中國結算宣布就ETF納入互聯互通標的整體方案達成共識。ETF納入互聯互通機制在望，兩地互聯互通機制再迎擴容。

另一方面，中國經濟穩健發展持續吸引外資布局。截至12月24日，2021年滬港通、深港通已實現資金凈流入4175億元，大概率創年度新高。值得注意的是，2021年的4175億元，是在MSCI、富時羅素暫未進一步提升A股的納入因子的情況下實現的。也即它不是被動資金“無腦買入”的結果，而是主動資金增配A股，改變其全球資產配置格局的產物。

北向資金每月凈流入情況

北向資金風向突變

經由滬港通、深港通流入A股的資金（北向資金）含相當比例嚴守投資紀律的長線資金。由于，它們對估值敏感，在特定的市場情況下，北向資金可能引領市場。例如，2018年下半年，北向資金率先加倉，引領2019年A股市場反彈。因此，北向資金的動向備受關注。

據通聯數據Datayes！統計，2021年12月以來北向資金似乎改變風向，消費藍籌、金融重獲青睞，此前的“心頭好”新能源相關股票則被拋棄。例如，同期凈流入額前十的股票中，三席由金融類股票占據，此外，貴州茅臺重獲青睞。北向資金的動向引發市場討論，2022年A股市場是否又將轉向，重回2017年價值藍籌時光。

隨著外資介入A股程度加深，內外資之間的交流增加，北向資金的操作風格和公募基金也出現了類似處。

通聯數據高級量化專家陳楠比較了截至2021年3季度末北向資金和公募基金的季末持股數據發現了兩者操作風格有較多類似之處。

例如，陳楠介紹，從2021的季末重倉股來看，兩者的前十大重倉股均持有貴州茅臺、寧德時代、五糧液、隆基股份、招商銀行，重倉股集中在行業的大市值、龍頭股上。2018年以來，每一年兩者的前五大重倉行業也較為相似。例如，2021年兩者均重倉食品飲料、醫藥生物、電力設備等。

這表明，內資外資在對A股投資價值的認識上存在較多共識。

不過，數據也顯現了兩者的差異。陳楠指出，從前十大重倉股的行業分布來看，北向資金行業分布較為均勻，而公募基金重倉個股分布更偏重食品飲料行業，2021年的持倉則集中在白酒行業。重倉行業方面，北向資金近年來一直重倉銀行、家用電器等，而公募基金重倉電子、化工。為什么會呈現這些差異？陳楠認為，北向資金或許更偏“價值投資“，對低估值的反彈更為認可。而公募基金，或許存在業績壓力，銀行一直得不到行情上的認可，會選擇更具上漲空間的行業。近年來，北向的行業分布變化，較為緩慢。2018年至今，食品飲料倉位一直很高。而公募基金的持倉變化，則相對更適應隨市場行情變化。

投資范圍放寬

QFII數量井噴

目前滬港通、深港通股票互聯互通機制和QFII是境外投資者布局中國股票的主要路徑。2021年11月，QFII新規實施后，QFII數量井噴。

從2003年首批QFII開始交易，如今QFII已有18年歷史。為何在2021年QFII數量突然井噴？

對此，瑞銀全球金融市場部中國主管房東明解釋道，QFII再度被投資者關注背后有幾重原因。首先，相較于滬港通、深港通機制，通過QFII機制，外資可投資的范圍更廣。QFII的標的覆蓋所有A股股票，而滬、深港通覆蓋的只是一部分A股股票。其次，對于部分投資者來說，使用QFII機制，可以參與期貨對沖，例如在交易中使用指數期貨等。QFII機制下,外資還可使用商品期貨、期權等工具，而在滬深港通機制下，投資者暫時無法使用這些工具。最后，大宗交易，定增和IPO，投資者也只能通過QFII參與。

瑞信中國金融行業研究主管周成表示，QFII機制和滬港通、深港通機制互為補充。QFII的投資范圍及靈活度優于滬深港通。盡管QFII新規放寬了準入門檻，但是滬深港通門檻相對更低。此外，在投資貨幣上，滬深港通采用人民幣，而QFII主要為美元。

高盛高華證券有限公司副總經理陸天也呼應了上述看法。他表示，與QFII相比，滬深港通相對更便捷；但QFII可投股票范圍更廣。此外，QFII可參與新股申購、定增、融資融券等方面，以及投資期貨期權、私募基金等。滬港通、深港通機制下，境外投資者暫時無法參與這些交易。

對于瑞銀、瑞信、高盛等機構來說，幫助其它機構布局中國是其中國業務版圖的重要組成部分。因此，他們得以見證參與中國市場外資機構變化。

例如，高盛及其境內全資控股的證券公司和期貨公司可幫助客戶執行QFII和滬深港通北南雙向的所有A股、H股股票和期貨交易。高盛介紹，較早具備QFII資質的機構中，主權基金和共同基金相對較多，而新QFII申請機構構成更全面，包括了規模相對較小的金融機構。這表明，QFII新規下，外資機構申請QFII積極性大幅提升。特別是，越來越多將期貨，融資融券等作為重要投資策略組成部分的外資機構發起了QFII申請進程。

外資期待QFII新規更多細節落地

后續外資機構最關注的開放舉措還有哪些？

房東明表示，中國市場持續推進開放，外資機構對中國資本市場參與越來越深。房東明提到，海外投資者希望有更多更有效的對沖工具。另外，在QFII投資范圍不斷拓寬的大方向下，希望措施能夠盡快的落地。例如，商品期貨和相關期權產品等的交易，再如T+0的結算系統，不同產品的綜合賬戶的設立等的落地。

無獨有偶，陸天也表示外資機構期待QFII新規具體細節的落地。例如，投資各交易所的期貨期權品種，參與融資融券等具體操作細節安排落地，“尤其是和境外市場慣例有較大差異的細節的落地，比如融資融券擔保品和合約，提價交易規則等等”。

周成則表示，外資機構還期待相關方面進一步提升外資持股限制、完善QFII相關的外匯管理和所得稅政策。

關于近期監管機構對“假外資”的相關規定，房東明表示，“假外資”在整個滬深港通里面占比很小，大約為1%，大概是3.9萬個賬戶。他認為監管的目的主要還是厘清投資者的資質。對大部分外資機構通過滬深港通投資中國沒有什么影響。他認為隨著中國市場不斷有序開放，不同類型的外資不斷的進入。無論是中長期的還是中短期的量化對沖的策略都會在中國市場上不斷的增加投入。

通聯數據首席投資官盛元君也表示，監管機構限制內地投資者通過港股通買賣股票，更多是回歸本源，防止內地投資者以外資身份買賣A股而產生混淆市場的信息，以及打擊一些跨境違規活動。由于該部分資金體量不大，此舉對于整體市場影響較小。從監管趨勢而言，未來可能會進一步從嚴，部分內地機構在香港或海外設立的私募基金，通過杠桿融資交易A股，從近期該類產品的波動中不難發現，投資者預期也在發生變化。

MSCI、富時羅素透露下一步納A關注點

國際指數納入A股對外資增配A股起著引領作用。MSCI、富時羅素進一步提升A股納入因子之前，會考慮哪些因素？

對此，MSCI亞太區研究部副總裁徐偉對中國基金報記者表示，對國際投資者而言，A股納入的進一步發展有四個關注點。

首先，獲取對沖和衍生工具：國際機構投資者需要獲取具備流動性的在岸及離岸指數期貨和期權合約，以擴大其在中國的配置并管理其增加的風險敞口。指數期貨和期權合約是全球投資者的重要風險管理工具，尤其是對中國這樣復雜、深度和多樣化的股票市場。

中國A股結算周期較短，國際機構投資者表示，在應對中國A股結算周期短的問題上，他們依然面臨重大的操作挑戰和風險。中國目前采用T+0/T+1的非貨銀對付(non-Delivery versus Payment)的交割結算周期。MSCI ACWI（MSCI全部國家世界指數）的大部分市場目前采用T+2/T+3貨銀對付(DVP)的結算周期。

其次，互聯互通交易假期安排：國際機構投資者對中國在岸證券交易與互聯互通假期之間的錯位感到擔憂。鑒于目前大部分全球機構投資者將互聯互通作為投資中國A股市場的主要渠道，因此有必要對目前的互聯互通交易假期安排進行篩查，以最大限度地減少不必要的投資摩擦。

第三，在互聯互通中形成有效的綜合交易機制：部分大型基金管理公司和券商表示，目前迫切需要運作良好的綜合機制。為多個客戶賬戶進行統一下單交易的能力對幫助國際機構投資者在投資過程中實現最佳執行和降低操作風險至關重要。

第四，在對沖和衍生工具方面，最近獲中國監管機構批準推出的MSCI中國A50互聯互通指數期貨合約和ETF產品，使得投資者有更多的風險管理工具，是一個具里程碑意義的發展。

“至于其他的方面，我們也留意到在交易層面有所改進，包括SPSA集中管理服務，綜合結算平臺等，都對中國金融體系改革有很積極的作用。總的來說，我們看到的發展是好的。MSCI一直與全球投資機構保持溝通，下一步A股納入必須通過咨詢公眾意見，目前我們沒有時間表。”徐偉表示。

富時羅素亞太區指數政策負責人杜婉明此前在接受記者采訪時也表示，進一步提升A股納入安排仍有部分問題待解決。

首先是兩地交易假期時間不一致，期待有關方面提供一些權宜的辦法使得投資者在香港放假、內地仍在交易的情況下參與交易。

第二是滬港通、深港通的股票范圍進一步放開。目前雖然已經有超過1000只股票在互聯互通的名單中，但仍有些滿足富時羅素指數納入規則的股票，因為沒有進入互聯互通機制而無法被納入。如果互聯互通股票范圍放寬，會吸引更多的海外資金進入A股。

第三，QFII/RQFII方面，事先融資（Pre-funding）和貨款兩訖（DVP）問題也待解決。

第四，隨著海外投資者A股投資增多，30％的持股上限日后可能會越來越容易觸達。如果監管層能夠放寬外國投資者持股上限，可能會吸引更多海外被動和主動增量資金。

第五，港交所已經試行了綜合交易賬戶Master SPSA，富時羅素也在觀測試行效果。

（本文觀點僅供參考，不構成投資建議，投資有風險，入市需謹慎！）

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