花樣年（01777.HK）在國慶期間突然“躺平”違約，一波激起千層浪，持續沖擊中資美元地產債。

本周，多只中資美元地產債價格創下歷史新低。10月11日，彭博匯編價格顯示，截至周一上午10:13，中國奧園2024年到期票息6.35%的美元票據每1美元面值下跌11.1美分，至59.6美分。融創中國2026年到期票息6.5%美元債券每1美元面值下跌7.1美分至60.1美分。兩只債券均邁向歷史最低收盤位。根據一項彭博指數，高收益級（即垃圾級）中資美元債收益率上周飆升291個基點至17.54%，創下近10年以來最高水平。

第一財經記者還發現，多只高收益債QDII基金出現了大幅回撤。其中，鵬華全球高收益債基金（000290）在10月8日即節后開盤首日凈值回撤超17%，近一年跌幅近30%。

地產債一般是高收益債基金中的主力品種，今年以來，多數高收益債基金遭遇大幅回撤。有交易員表示，即使事先把“網紅債”基本都清掉了，也躲過了恒大（03333.HK）和新力（02103.HK）事件，甚至也沒有踩雷花樣年，但仍然沒有躲過地產全行業估值的下挫。

花樣年“躺平”下的連鎖反應

7月26日，融信（03301.HK）、富力地產（02777.HK）、佳兆業（01638.HK）、易居（02048.HK）、中梁（02772.HK）等多只中資地產美元債下跌，創下發行以來最大單日跌幅。10月4日則標志了新一波暴跌的開始。恒大事件是上一輪下跌的導火索，花樣年的突然違約則引爆了這一輪的市場大跌。

花樣年在多方努力后的突然“躺平”令很多債市老兵始料未及。10月4日，花樣年公告稱，2021年票據的所有未償還本金均于2021年10月4日到期。公司并未在該日付款。花樣年違約事件超出市場預期，企業直到節前還表現出保兌付的形象。

早在今年5、6月，花樣年對今年10月到期的5億美元美元債進行提前贖回，累計贖回金額達2.88億美元；8月末，花樣年CFO陳新禹稱，通過二級債券回購、要約回購、發行新債、獲取流貸額度四種方式解決境外美元債問題；9月28日晚間，碧桂園公告以約33億元收購彩生活旗下核心平臺鄰里樂100%股權（根據條款，若彩生活服務及花樣年有較大機會出現債務違約時，碧桂園物業有權要求彩生活服務無條件轉讓股權，目前正在辦理股權轉讓手續），此舉被市場認為是花樣年出售資產保兌付的信號；10月4日，花樣年美元債違約。公司對外聲稱目前流動性出現階段性緊張，但運營秩序正常。

花樣年的情況與另一家“網紅房企”新力地產的情況大不相同，新力地產并不依賴美元債融資渠道。在9月20日公司股價暴跌前的幾個月里，新力地產3筆存續美元債相對波動不大。相比之下，花樣年的回購力度不弱——發行5億美元，回購總額近3億美元，但越回購債券越下跌，因此有交易員懷疑債券被做空。

但業內人士認為，花樣年美元債占總融資比重超過50%，美元債兌付時間集中，符合這兩點的中資房企其實仍是少數。截至今年6月底，花樣年存續美元債共計12筆，于一年內到期的總額約10.5億美元（近70億元）,約占一年內到期總有息債務的1/3。而集團層面非受限現金余額約100億元。花樣年今年只做了2筆美元債融資，最后一筆美元債發行于今年6月，募資2億美元。如今借新還舊的再融資之路受阻，花樣年需要用自有資金償還全部到期美元債。

從7月開始，花樣年多筆存量美元債走勢急轉直下，引致喪失市場再融資能力。特別是長端美元債，在無重大利空情況下，短短不到4個月，凈值從100美分左右下探到40~50美分。

花樣年事件在國慶節期間主導了地產美元債走勢，違約也加劇了市場對于民營房企償債能力與償債意愿的擔憂。

10月5日，地產高收益美元債指數、地產美元債指數單日跌幅分別達到3.3%和2.3%。為了穩定資本市場信心、保住信用，房企火線開啟回購美元債行動。10月5日~8日，中梁（02772.HK）、禹洲（01628.HK）、德信（02019.HK）、金輝控股（09993.HK）、弘陽（01996.HK）、融信（03301.HK）等房企密集對外披露回購美元債。

盡管如此，本周地產美元債仍持續下挫。10月11日，彭博匯總的價格顯示，禹洲集團2024年2月到期美元債創3月26日以來最大跌幅。截至當日17:34，該公司8.5%債券每1美元跌7.7美分，至53.2美分；2023年2月到期的8.5%債券每1美元跌9.8美分，至54.1美分；12日，部分債券出現反彈。彭博匯總價格顯示，截至當日14:18，該公司6.65%債券每1美元漲4美分至61美分，這是該債券2020年7月發行以來的最大單日漲幅。

高收益債基金凈值斷崖式回撤

正如上述交易員所述，即使躲過了違約，也躲不過地產全行業估值的下挫。境內外債券基金都出現了凈值大幅回撤。

以鵬華全球高收益債基金（人民幣計價）為例，公開數據顯示，在10月8日當日，該基金凈值跌幅高達17.63%，單位凈值0.8325元，可謂“斷崖式”回撤。

根據該基金披露的公告，在前五大持倉中，禹洲地產、融創中國分別為第二和第四大持倉。

通過披露的持倉數據并無法得知凈值斷崖式下跌是否和花樣年有關，但多位中外資資管機構投資人士對記者表示，“凈值回撤并非完全因為踩雷，即使一個違約債券都沒有，就是正常債券買賣，比如折價拋售一些長久期地產債，也可能導致基金凈值大幅回撤，基金很難規避整體地產債市場估值的大幅下跌。”

例如，10月8日，即節后首個交易日，因為花樣年違約，境內地產債跟隨大幅補跌。截至當日上午收盤，陽光城2025年到期的“20陽城02”下跌15%，禹洲集團旗下的“19禹洲02”跌13%，均邁向上市以來最低。此外，成交價大幅下挫后，花樣年兩只債券在上交所臨時停牌。

此外，另一款QDII基金廣發亞太中高收益債券基金（000274）近一年回撤超13.41%。據記者了解，今年以來，境外高收益債基金平均回撤幅度逼近10%，差一點的則下跌20%，但接近30%跌幅的仍然較少。

事實上，不只中資機構，境外債券基金今年下半年以來普遍折戟，地產債的持倉占比較高，當整體估值下跌時，基金凈值難免受到拖累。早在8月時，甚至還有不少外資機構試圖“抄底”地產債，10月的再度大跌可能也加劇了這些基金的“傷勢”。

晨星（Morningstar Direct）數據顯示，匯豐、貝萊德等此前一直在加碼恒大債券。“鑒于息差不斷擴大和估值差具有吸引力，我們看到一些基金在2021年7月至8月期間加碼了中國恒大債券。”晨星基金經理研究分析師Patrick Ge對第一財經記者表示，但事實上，當時債券經理對逢低買入的態度不一，不少機構此前開始清理敞口，加劇了市場波動。

四季度謹防信用收縮

進入四季度，機構預計，整體房地產融資環境依然趨緊。同時，四季度也要關注信用收縮帶來的影響。

中航信托宏觀策略總監吳照銀對記者表示，考慮到貨幣供給下行、經濟下行、企業盈利下降、房地產企業流動性緊張導致的債務違約可能集中出現，四季度要謹防信用收縮風險。“花樣年美元債違約是‘躺平’的標志性事件，流動性緊張但尚有支付能力卻選擇違約，”吳照銀稱，這在行業里可能產生示范效應。

同時，地產企業的融資環境依然緊張。有機構統計，10月11~15日這一周，房企將面臨77只美元債付息或到期。除恒大外，還包括萬科、弘陽、海倫堡、陽光城、雅居樂、正榮、新城發展等多只中資房企美元債。

經歷7月地產債大跌之后，地產債新發規模開始大幅縮量。相關數據顯示，今年8月地產債發行規模10.36億美元，而同期到期規模為35.4億美元。在華夏幸福和四川藍光等開發商違約之后，評級B的開發商融資環境轉弱，因為投資者傾向于選擇期限較短、票面利率更高的債券，今年前7個月，70家受穆迪評級的開發商境內外債券發行規模較去年同期下降。

穆迪高級分析師黎錦雄對記者表示：“調控政策對融資渠道的影響程度超出預期。”貸款集中度新規增加了開發商和購房者獲得建設貸款和個人住房抵押貸款的難度。2021年上半年，對房地產開發商的貸款增速回落至近年來最低水平；此外，住房抵押貸款的利率和審批時間自2021年第二季度以來有所上升和延長。這些因素共同導致房地產銷售額以及開發商的相關現金流下降。

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