當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)有5個(gè)關(guān)鍵詞，疫情、復(fù)蘇、放水、risk on、通脹。

疫情：在疫情與疫苗的賽跑中，疫苗逐漸勝出，疫情在2021年年初出現(xiàn)拐點(diǎn)，2021年預(yù)計(jì)將得到較好控制。

復(fù)蘇：全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從2020年集體下行，轉(zhuǎn)為在2021年集體復(fù)蘇。

放水：考慮到微觀主體的復(fù)蘇還不穩(wěn)固，發(fā)達(dá)國(guó)家極度寬松貨幣政策仍將持續(xù)，由此造成的流動(dòng)泛濫格局推動(dòng)各類資產(chǎn)價(jià)格上漲。

Risk-on：當(dāng)前受疫苗與復(fù)蘇消息影響，投資者情緒由悲觀（Risk-off）切換到樂(lè)觀（Risk-on），風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格飆升成為主題，例如大宗商品與比特幣。

通脹：游戲的終結(jié)取決于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的正常化，后者又取決于美國(guó)通脹狀況，因此通脹將是2021年最重要的關(guān)鍵詞。

疫情：疫苗注射使得發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較快

截至9月20日，全球有接近2.3億人感染新冠肺炎，超過(guò)460萬(wàn)人死亡，是過(guò)去100年來(lái)最嚴(yán)重的疫情。

目前全球有三個(gè)疫情重災(zāi)國(guó)，最高是美國(guó)，迄今為止有超過(guò)4000萬(wàn)人確診。第二是印度，目前確診近3500萬(wàn)人。第三是巴西，目前確診超過(guò)2000萬(wàn)人。可以看到這次疫情對(duì)全球最大的經(jīng)濟(jì)體，以及兩個(gè)重要的新興經(jīng)濟(jì)體都產(chǎn)生了很大的影響。

從全球?qū)用鎭?lái)講，疫情拐點(diǎn)出現(xiàn)在今年一季度，最主要的原因是疫苗的大規(guī)模注射。但發(fā)達(dá)國(guó)家的疫苗注射進(jìn)度要明顯快于新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家。合乎邏輯的推論是，今年下半年明年上半年，就全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而言，發(fā)達(dá)國(guó)家也會(huì)快于新興市場(chǎng)與發(fā)展中國(guó)家。

復(fù)蘇：2020年集體下行，轉(zhuǎn)為2021年集體復(fù)蘇

據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）7月份對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)，去年由于疫情暴發(fā)，全球經(jīng)濟(jì)萎縮了3.2%，今年預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)約為6.6%，發(fā)達(dá)國(guó)家為5.6%，新興市場(chǎng)為6.3%。

據(jù)IMF的預(yù)測(cè)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)今年增長(zhǎng)7.0%，領(lǐng)跑整個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體；中國(guó)經(jīng)濟(jì)今年增長(zhǎng)8.1%，基本上也是領(lǐng)跑整個(gè)新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體。

日常媒體發(fā)布的發(fā)達(dá)國(guó)家和中國(guó)的季度經(jīng)濟(jì)增速通常是不可比的（計(jì)算方式不同），為方便比較，我把所有國(guó)家的增速全部轉(zhuǎn)為季度GDP同比增速。中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2020年一季度觸底，之后顯著反彈。而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增速觸底是在2021年二季度。換言之，疫情對(duì)中國(guó)與全球的沖擊是不同步的。

聚焦來(lái)看美國(guó)，因?yàn)樗慕?jīng)濟(jì)表現(xiàn)會(huì)影響美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策，進(jìn)而影響全球的資產(chǎn)價(jià)格。

去年上半年由于疫情暴發(fā)，美國(guó)的三駕馬車（消費(fèi)、生產(chǎn)和出口）增速都有明顯的萎縮，但是在之后的一年時(shí)間里，消費(fèi)的復(fù)蘇明顯領(lǐng)先于工業(yè)生產(chǎn)和出口，這與疫情之后，美國(guó)政府采取了極其擴(kuò)張的財(cái)政政策關(guān)系密切。因?yàn)檫@一輪美國(guó)擴(kuò)張財(cái)政的重點(diǎn)，是直接給中低收入家庭發(fā)錢，這無(wú)疑會(huì)直接刺激消費(fèi)復(fù)蘇。

去年疫情暴發(fā)之后，美國(guó)失業(yè)率一度上升到15%，顯著高于次貸危機(jī)爆發(fā)后的水平，但當(dāng)前已經(jīng)出現(xiàn)明顯的修復(fù)，除了失業(yè)率降到6%以下之外，勞動(dòng)參與率也向上反彈了2、3個(gè)百分點(diǎn)。

今年以來(lái)，美國(guó)通脹率明顯回升，截至今年8月份，盡管核心通脹率同比增速略有回落，但是目前依然在4%左右，顯著高于美聯(lián)儲(chǔ)2%的通脹目標(biāo)。美國(guó)的CPI同比增速也超過(guò)了5%。未來(lái)幾個(gè)月美國(guó)通貨膨脹率的走勢(shì)將決定美國(guó)貨幣政策的收緊速度。最近剛召開(kāi)了美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議，主席鮑威爾發(fā)布了即將開(kāi)始削減量寬的信號(hào)，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)依然是每月購(gòu)買1200億美元的債券，未來(lái)一年左右的時(shí)間，量寬會(huì)逐漸停止。

放水：美國(guó)擴(kuò)張財(cái)政的規(guī)模達(dá)到次貸危機(jī)后的3倍

次貸危機(jī)之后，美國(guó)政府的財(cái)政“救市”規(guī)模是1.9萬(wàn)億美元。去年特朗普?qǐng)?zhí)政時(shí)期和今年拜登政府上臺(tái)之后，“救市”規(guī)模總和近6萬(wàn)億美元。這意味著新冠肺炎疫情之后美國(guó)擴(kuò)張財(cái)政的規(guī)模幾乎是次貸危機(jī)后的3倍，這一規(guī)模可謂史無(wú)前例。毫無(wú)疑問(wèn)，美國(guó)的財(cái)政赤字會(huì)擴(kuò)大，公共債務(wù)會(huì)上升。

美國(guó)主要是通過(guò)發(fā)行國(guó)債來(lái)為財(cái)政支出融資，而美國(guó)國(guó)債的最大買家是美聯(lián)儲(chǔ)。美聯(lián)儲(chǔ)的總資產(chǎn)規(guī)模，在次貸危機(jī)前不到1萬(wàn)億美元，次貸危機(jī)后，通過(guò)6年時(shí)間內(nèi)的三輪量化寬松，總資產(chǎn)增長(zhǎng)到4萬(wàn)億美元。美聯(lián)儲(chǔ)在2017年略有縮表，總資產(chǎn)降到4萬(wàn)億美元以下。

但從去年疫情暴發(fā)到現(xiàn)在短短一年半時(shí)間，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)翻了一番。如此大規(guī)模的擴(kuò)表，意味著大量的基礎(chǔ)貨幣投放，這無(wú)疑會(huì)加劇美國(guó)乃至全球的流動(dòng)性過(guò)剩，從而助推風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格。

從金融危機(jī)以來(lái)，三大央行（美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、日本央行）擴(kuò)表的速度和規(guī)模是可以相提并論的，全球這么多央行都在大量擴(kuò)表，向金融市場(chǎng)注入基礎(chǔ)貨幣，可以想象，它一定會(huì)深刻改變?nèi)蚪鹑谑袌?chǎng)的格局。

全球金融市場(chǎng)格局：負(fù)利率進(jìn)一步加深，政府債務(wù)接近歷史峰值。

第一，全球負(fù)利率格局會(huì)進(jìn)一步加深，全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行的短期性政策利率要么為0，要么為負(fù)。

發(fā)達(dá)國(guó)家政府債券的負(fù)利率格局，將會(huì)導(dǎo)致全球長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者的一些傳統(tǒng)投資策略陷入虧損，在虧損壓力下，它們不得不把部分資產(chǎn)去投更高風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品，這在未來(lái)可能會(huì)導(dǎo)致新的風(fēng)險(xiǎn)。

第二，全球發(fā)達(dá)國(guó)家政府債務(wù)達(dá)到了歷史性高位。全球主要國(guó)家政府債務(wù)占GDP的比重，在2020年都向上增長(zhǎng)了 10~20個(gè)百分點(diǎn)。

全球發(fā)達(dá)國(guó)家政府債務(wù)上一次這么高是在大蕭條之后二戰(zhàn)之前。上一次發(fā)達(dá)國(guó)家政府去杠桿是通過(guò)二戰(zhàn)來(lái)實(shí)現(xiàn)的，未來(lái)如何實(shí)現(xiàn)政府部門去杠桿，答案還不得而知。

全球的長(zhǎng)期性停滯格局。

這張圖是全球GDP的年度增速，有兩個(gè)很深的V形。第一個(gè)是次貸危機(jī)之后，第二個(gè)是這次疫情后，2020年全球經(jīng)濟(jì)萎縮了3.3%，衰退程度顯著高于次貸危機(jī)后。

更重要的是上一次全球經(jīng)濟(jì)觸底反彈后，接下來(lái)的9年間全球經(jīng)濟(jì)增速不升反降，在波動(dòng)中持續(xù)下行，這個(gè)格局被美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家薩默斯刻畫成長(zhǎng)期性停滯格局。

最近三年，盡管疫情暴發(fā)導(dǎo)致格局發(fā)生了擾動(dòng)，但導(dǎo)致長(zhǎng)期性停滯的原因，比如技術(shù)進(jìn)步放緩、人口老齡化加劇以及全球化減速，并沒(méi)有因?yàn)橐咔榈玫矫黠@改善。所以我的判斷是在疫情消除之后，全球經(jīng)濟(jì)會(huì)重新回到長(zhǎng)期性停滯格局，大致對(duì)應(yīng)了3%~4%的較低速增長(zhǎng)。

在長(zhǎng)期性停滯格局下，世界經(jīng)濟(jì)處于三低兩高的狀態(tài)，即低增長(zhǎng)、低利率、低通脹、高政府債務(wù)和高收入財(cái)富分配失衡。

全球經(jīng)濟(jì)一旦跌入長(zhǎng)期性停滯的格局中，由于三低兩高現(xiàn)象彼此之間可能相互加強(qiáng)，進(jìn)去之后就很難出來(lái)。我個(gè)人認(rèn)為，至少本次疫情不是幫助我們走出陷阱的重大轉(zhuǎn)折點(diǎn)，或者催化劑。

Risk on：全球資產(chǎn)價(jià)格走向

第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是美股，從道指（道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)）來(lái)看，在2009年至今的史上最長(zhǎng)牛市中，美股只有兩次重大調(diào)整，第一次調(diào)整發(fā)生在2018年，從頂部到底部大概跌了20%，第二次調(diào)整發(fā)生在去年，也即疫情之后的深度調(diào)整，美股從頂部到底部大概跌了40%。但從去年下半年到現(xiàn)在，道指不但顯著回升，而且還不斷創(chuàng)新高。

我認(rèn)為未來(lái)一年時(shí)間里，美股會(huì)重返動(dòng)蕩。估值奇高的美國(guó)股市可能面臨價(jià)格顯著調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是過(guò)去漲得一塌糊涂的科技藍(lán)籌股。2021年的美國(guó)股市可能更像2018年。而2018年的調(diào)整恰好是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)在2016年與2017年收緊了貨幣政策。

第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是油價(jià)。從布倫特原油一年期期貨價(jià)格來(lái)看，疫情前，油價(jià)每桶60美元左右，疫情之后一度跌到每桶20美元左右。當(dāng)前已經(jīng)回到每桶70美元左右了，顯著高于疫情前，但是當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)基本面還是顯著弱于疫情前的。

我的判斷是，以油價(jià)為代表的大宗商品的單邊價(jià)格上漲已經(jīng)結(jié)束，未來(lái)會(huì)重新進(jìn)入雙向波動(dòng)。而過(guò)去上漲非常快的一些產(chǎn)品，像鐵礦石、銅、有色金屬，不排除價(jià)格顯著下跌的可能性。

三種避險(xiǎn)資產(chǎn)：黃金、美國(guó)國(guó)債和美元。

黃金價(jià)格在去年8月創(chuàng)歷史新高，漲到了每盎司2000美元以上，但從去年下半年到現(xiàn)在金價(jià)顯著回調(diào)，最近以每盎司1800美元左右做雙向波動(dòng)。未來(lái)一段時(shí)間黃金價(jià)格中樞可能會(huì)依然在1700~1800美元，其中有兩個(gè)原因。

一是美國(guó)的貨幣政策正常化將導(dǎo)致長(zhǎng)期利率上行，這會(huì)打壓金價(jià)。二是如果全球范圍內(nèi)不確定性重新上升，可能會(huì)提升金價(jià)。就我來(lái)看，未來(lái)全球不確定性的主要來(lái)源，可能來(lái)自中美摩擦的變化。

第二種避險(xiǎn)資產(chǎn)是美國(guó)國(guó)債。今年以來(lái)美國(guó)十年期國(guó)債收益率經(jīng)歷了先升后降的過(guò)程，一度上升到1.7%左右。但是在二三季度，10年期美債降到了目前的1.3%左右，在經(jīng)濟(jì)明顯復(fù)蘇的情況下國(guó)債收益率不升反降，很重要的原因是美國(guó)的投資者，特別是債券市場(chǎng)投資者在賭美聯(lián)儲(chǔ)加息不會(huì)太快。

考慮到鮑威爾變得強(qiáng)硬的措辭，我認(rèn)為美債收益率在今年年內(nèi)重新上到1.7%甚至接近2.0%的水平，是完全有可能的。

美元指數(shù)（美元對(duì)6種發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣的有效匯率，上升代表美元升值）去年3月份一度上到103的高點(diǎn)，但是隨后有明顯下行，降到89，近期美元指數(shù)在92、93左右。

未來(lái)一段時(shí)間，從好的方面來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，美國(guó)率先退出寬松貨幣政策，美聯(lián)儲(chǔ)率先削減量寬和加息，這可能會(huì)提振美元指數(shù)；但是另外一方面目前全球經(jīng)濟(jì)都在反彈，全球市場(chǎng)在回暖，這有可能使得美元這種避險(xiǎn)資產(chǎn)受到追捧的程度有所下降。

綜上所述，我認(rèn)為美元指數(shù)在未來(lái)一段時(shí)間依然會(huì)圍繞91~92的中樞水平，呈現(xiàn)雙向盤整的態(tài)勢(shì)。

通脹：美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇對(duì)全球經(jīng)濟(jì)影響不同

由于疫情的反轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，再加上美國(guó)政府持續(xù)擴(kuò)張的財(cái)政貨幣政策，導(dǎo)致了今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁反彈。

從正面影響來(lái)講，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的反彈意味著全球需求的回暖，它會(huì)改善全球貿(mào)易。從去年下半年到今年上半年，中國(guó)貿(mào)易順差創(chuàng)出階段性新高。

然而美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)全球大宗商品價(jià)格的反彈，對(duì)于大宗產(chǎn)品進(jìn)口國(guó)來(lái)講，就意味著輸入性通貨膨脹的壓力。當(dāng)前中國(guó)國(guó)內(nèi)的通脹是不均衡的，CPI不到1%，但是PPI超過(guò)了9%，PPI高企的最重要原因就是大宗商品價(jià)格的上升。

此外，美國(guó)長(zhǎng)期利率上升通常會(huì)導(dǎo)致新興市場(chǎng)國(guó)家面臨資本外流和本幣貶值的壓力。

最后，美國(guó)長(zhǎng)期利率上升也會(huì)打壓全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格，可能會(huì)令全球金融市場(chǎng)發(fā)生價(jià)值重估，未來(lái)的全球金融市場(chǎng)可能因此而面臨較大變局。

總結(jié)

第一，疫情難以改變?nèi)蚪?jīng)濟(jì)在次貸危機(jī)后形成的長(zhǎng)期性停滯格局，僅是擾動(dòng)而非催化劑；

第二，不必過(guò)分擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策收縮，本輪貨幣政策正常化速度可能顯著慢于2013~2017年；

第三，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)美國(guó)股市將會(huì)面臨較高的波動(dòng)性，不排除2018年情景重演的可能性；

第四，不必過(guò)分擔(dān)心美國(guó)10年期國(guó)債收益率上升幅度，短期內(nèi)超過(guò)2%的概率不大；

第五，警惕全球大宗商品價(jià)格調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，目前的價(jià)格已經(jīng)充分price in需求復(fù)蘇；

第六，警惕部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體爆發(fā)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，以及中美增長(zhǎng)差反轉(zhuǎn)可能導(dǎo)致的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

（作者系中國(guó)社科院金融所副所長(zhǎng)、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任）

第一財(cái)經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)“張明宏觀金融研究”。

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