A股市場距離全市場注冊制，只差最后一步——滬深主板注冊制。全市場注冊制何時到來？在此之前又有哪些準(zhǔn)備需要完成？

10月21日，在2021金融街論壇年會分論壇上，監(jiān)管部門及大型投行的相關(guān)負(fù)責(zé)人針對“穩(wěn)步推進股票發(fā)行注冊制改革/提高直接融資比重、增強服務(wù)實體經(jīng)濟能力”進行了討論。

“注冊制改革一直在優(yōu)化完善之中，改革的勢能不斷積蓄，目前已進入由點及面的關(guān)鍵階段。”證監(jiān)會市場一部主任李繼尊表示，今后證監(jiān)會將按照市場化、法治化的方向堅定地走下去，只要是市場約束比較有效的領(lǐng)域就堅決放權(quán)。

目前監(jiān)管部門仍在為全市場注冊制積極準(zhǔn)備條件。“主板實施注冊制，將是標(biāo)志性的，也是難度比較大的。”李繼尊指出，滬深主板上市公司3100多家，主板投資者規(guī)模有1.9億，這一數(shù)字是科創(chuàng)板的22倍，創(chuàng)業(yè)板的4倍。同時，主板還涉及規(guī)模龐大的投資產(chǎn)品，主板對標(biāo)志性指數(shù)也有很大影響。

“我個人認(rèn)為，通過這兩三年科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的試點以及后續(xù)的完善，推進主板注冊制改革的條件在逐步具備，也相信通過各方面的共同努力，主板注冊制改革將是水到渠成的。”李繼尊稱。

進入“由點及面”關(guān)鍵期

“通過三年來的試點，我們越來越深刻體會到，注冊制改革是一個不斷發(fā)現(xiàn)問題、解決問題的過程，也是一個在實踐中不斷深化認(rèn)識、探索完善的過程。”李繼尊指出，注冊制試點三年多來出現(xiàn)了一些突出變化。

比如，發(fā)行上市條件的包容性明顯增強，新股發(fā)行定價的市場化程度大幅提高，多層次市場的板塊架構(gòu)和功能更加完善。“零容忍”執(zhí)法的威懾力正在顯現(xiàn)，優(yōu)勝劣汰的市場生態(tài)加速形成，對實體經(jīng)濟特別是科技創(chuàng)新的服務(wù)功能顯著提升。

“證監(jiān)會就注冊制的相關(guān)制度規(guī)則已經(jīng)做了不少細(xì)化和改進，如發(fā)行定價、中介機構(gòu)歸位盡責(zé)等。”他表示，注冊制改革一直在優(yōu)化完善之中，改革的勢能不斷積蓄，目前已進入由點及面的關(guān)鍵階段。

科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點注冊制，實現(xiàn)了三個突破。一是優(yōu)化發(fā)行上市條件，把實質(zhì)性門檻盡可能轉(zhuǎn)化為嚴(yán)格的信息披露要求，提高對企業(yè)特別是科創(chuàng)企業(yè)的包容性。二是審核注冊的標(biāo)準(zhǔn)、程序、內(nèi)容、過程、結(jié)果公開，增強可預(yù)期性。三是對新股發(fā)行的價格、規(guī)模等不設(shè)任何行政性限制，消除不必要的干預(yù)。

“試點啟動之后，證監(jiān)會又針對市場關(guān)切的科創(chuàng)屬性評價、紅籌企業(yè)上市、輔導(dǎo)驗收、現(xiàn)場檢查等問題，制定修訂了一系列配套規(guī)則細(xì)則，進一步體現(xiàn)了包容、透明、可預(yù)期。”李繼尊表示，同時，證監(jiān)會還在研究修訂信息披露的有關(guān)規(guī)則，以提高信息披露的有效性和針對性。

他還稱，目前企業(yè)上市的機會比較稀缺，“賣方市場”特征明顯，市場參與主體不夠成熟，要素市場化改革仍不到位，誠信環(huán)境還不完善。為此，證監(jiān)會在改革布局上堅持先增量后存量，先試點再推開，分板塊一攬子實施。

“在具體制度設(shè)計中，也體現(xiàn)了一些漸進安排，如發(fā)行上市條件、發(fā)行承銷機制等。”李繼尊表示，注冊制改革真正到位有賴于有效的市場約束，包括市場主體的歸位盡責(zé)、“買方市場”的形成等，也需要更加有力的法治保障。

他說，諸多情況表明，整個市場正在朝著這個方向演進，一級市場的供求關(guān)系在改善，二級市場的估值體系在優(yōu)化，市場主體的規(guī)范意識在增強。在這個過程中，不可避免會有一些不適應(yīng)的地方，需要各方面給予更多的理解和包容。

“證監(jiān)會將堅決貫徹黨中央關(guān)于全面實行股票發(fā)行注冊制的部署，保持改革定力，一步一個腳印地把改革進行到底。”他稱。

除監(jiān)管部門外，中介機構(gòu)也需要提升執(zhí)業(yè)能力、壓實相關(guān)責(zé)任。

“保薦機構(gòu)亟須加強執(zhí)業(yè)能力建設(shè)，當(dāng)好資本市場看門人和價值公司的發(fā)現(xiàn)者。”中信證券董事長張佑軍在論壇上表示，證券公司要加強對國家政策行業(yè)發(fā)展的研判能力，提升價值發(fā)現(xiàn)和政治能力，更好地服務(wù)國民經(jīng)濟發(fā)展和國家戰(zhàn)略。

截至2021年10月15日，中信證券保薦科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)達(dá)到72家，融資規(guī)模近千億。

張佑軍稱，保薦機構(gòu)在項目篩選、盡職調(diào)查、信息披露、估值定價等環(huán)節(jié)，要全流程、全方位提高執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，更多保薦好公司，回歸價值發(fā)現(xiàn)、資產(chǎn)定價和信息服務(wù)的功能定位。

完善“促進科技創(chuàng)新”的直接融資體系

支持科技創(chuàng)新，是近年來注冊制改革推動的一大主線。科創(chuàng)板定位“硬科技”、創(chuàng)業(yè)板定位“三創(chuàng)四新”、北交所支持“專精特新”，都是提升直接融資市場對科技創(chuàng)新的支持。

10月21日，中證金融研究院院長張望軍在2021金融街論壇年會分論壇上提出，要加快完善促進科技創(chuàng)新的直接融資支持機制。

他表示，目前直接融資占比約28%。下一步，要牢牢把握支持科技自立自強這個關(guān)鍵，通過“四個提升”，加快完善促進科技創(chuàng)新的直接融資體系，更好服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展。

一是提升多層次市場的覆蓋面，增強直接融資體系的包容性。堅守科創(chuàng)板服務(wù)“硬科技”的屬性和創(chuàng)業(yè)板服務(wù)“三創(chuàng)四新”的定位，發(fā)揮好北交所服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地的作用，加快構(gòu)建功能互補、有機聯(lián)系的多層次市場體系，更好滿足科創(chuàng)企業(yè)全生命周期的多樣化融資需求。

二是提升市場基礎(chǔ)制度的完備性，增強直接融資服務(wù)的針對性。以注冊制改革為龍頭，加快完善發(fā)行上市、再融資、并購重組、分拆上市等制度，支持科技創(chuàng)新企業(yè)通過員工持股、股權(quán)激勵提質(zhì)增效，支持私募股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金為科技創(chuàng)新提供融資服務(wù)，引領(lǐng)投早、投小、投科技。

三是提升資本市場治理能力，增強直接融資監(jiān)管的有效性。堅持促進發(fā)展和監(jiān)管規(guī)范并重，支持各類創(chuàng)新企業(yè)依法規(guī)范進入資本市場，提升數(shù)字經(jīng)濟條件下的監(jiān)管科技化智能化水平，“零容忍”打擊證券違法活動，維護好市場秩序。

四是提升資本市場發(fā)展的政策合力，增強直接融資發(fā)展的協(xié)同性。著力構(gòu)建科技、產(chǎn)業(yè)、金融協(xié)同互促的政策體系，推動完善法治、財稅、產(chǎn)權(quán)和投資者權(quán)益保護、誠信約束等配套制度，營造促進直接融資發(fā)展的良好生態(tài)。

“近年來，全球科技創(chuàng)新活動空前密集活躍，新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革正在重塑全球經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。”張望軍稱，生產(chǎn)函數(shù)中勞動力、土地、設(shè)備等傳統(tǒng)要素的邊際產(chǎn)出遞減，數(shù)字化、網(wǎng)絡(luò)化和智能化重構(gòu)了要素組合，提高了技術(shù)、資本、數(shù)據(jù)等要素的產(chǎn)出效率，為經(jīng)濟發(fā)展注入新動能。

據(jù)他觀察，全球科技、資本和產(chǎn)業(yè)加速融合呈現(xiàn)三大特征。一是科技企業(yè)加速擁抱資本市場。2020年全球1360家企業(yè)首發(fā)上市，融資2680億美元，其中科技企業(yè)家數(shù)和融資額占比分別為24%和33%。今年前三季度全球共有1630家企業(yè)首發(fā)上市，融資3300億美元，其中科技企業(yè)家數(shù)和融資額分別占比26%和35%。

二是前沿領(lǐng)域受到更多青睞。2020年，全球有78家生物技術(shù)公司首發(fā)上市，比2019年多34家，能源轉(zhuǎn)型領(lǐng)域相關(guān)資本投入超過5000億美元。今年以來，全球有432家醫(yī)療健康領(lǐng)域公司首發(fā)上市，比去年多49家。

三是融資機制創(chuàng)新不斷出現(xiàn)。一些國家和地區(qū)的交易所修改上市規(guī)則、探索新型融資方式，推出直接上市(DPO)、特殊目的并購公司(SPAC)等機制。今年前三季度全球有486家企業(yè)通過SPAC機制上市，融資1277億美元。

“從國內(nèi)看，創(chuàng)新資本和產(chǎn)業(yè)循環(huán)正在加速。”張望軍表示，科技創(chuàng)新企業(yè)聚集效應(yīng)日益顯現(xiàn)。科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點注冊制以來，549家企業(yè)IPO融資6100億元。去年科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)投入合計1300億元。截至2021年8月末，醫(yī)藥生物、電子、計算機、通信、電氣設(shè)備等科技成長行業(yè)市值占比30%。

從市場體系包容度來看，已有26家未盈利、特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)和紅籌企業(yè)在A股上市，370家“專精特新”中小企業(yè)在新三板掛牌。

此外，截至今年8月末，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)債已累計發(fā)行128只、518.76億元。私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金投向高新技術(shù)企業(yè)的股權(quán)項目金額累計約2萬億元。

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