“我們正面臨全球貨幣體系的百年變革。”工銀國際首席經(jīng)濟學(xué)家程實日前與《香港01》獨家對話，解釋所謂變革即全球化邁向區(qū)域化，貨幣體系邁向數(shù)字化；而在變革之下，人民幣早已快速調(diào)節(jié)，既結(jié)合人民幣國際化和區(qū)域戰(zhàn)略推動區(qū)域金融一體化，又加速推進央行數(shù)字貨幣（CBDC）的發(fā)展，及早推出數(shù)字人民幣（e-CNY）迎合數(shù)字經(jīng)濟潮流。程實就此深入探討作為離岸人民幣樞紐、正研究零售層面應(yīng)用數(shù)字港元（e-HKD）的香港，應(yīng)該如何把握變革先機，打造人民幣計價證券市場，并從國際金融中心升級為數(shù)字國際金融中心。

香港01：不少學(xué)者都指出，人民幣國際化開啟了新階段、新周期，您怎么看？您認為新階段、新周期有什么特點？未來人民幣國際化可以怎樣重點探索、深化方向？香港又會扮演什么角色？

程實：人民幣國際化一直處于快速發(fā)展的過程中，每一個階段都非常重要。我個人認為，當(dāng)前在新冠肺炎疫情疊加百年未有之大變局的時代背景下，人民幣國際化的確是進入了一個新階段，這個新階段的特點是：

一方面，人民幣國際化更加適應(yīng)全球化新的發(fā)展趨勢，當(dāng)前全球化正從單中心模式進入多中心模式，區(qū)域化構(gòu)成了全球化的基礎(chǔ)，而人民幣國際化的重心也更多體現(xiàn)在亞太區(qū)域、特別是“一帶一路”沿線，這適應(yīng)了全球化的新發(fā)展需要，并對區(qū)域金融一體化做出重要貢獻。

另一方面，人民幣國際化更加適應(yīng)數(shù)字經(jīng)濟時代的金融進化需要。疫情加速了全球經(jīng)濟從線下模式向線上模式的發(fā)展，全球各國的央行數(shù)字貨幣進入研發(fā)、試點的高潮階段，中國央行推出的數(shù)字人民幣廣受關(guān)注，并就未來的國際化拓展進行了一些學(xué)術(shù)探討，這為國際貨幣體系朝數(shù)字經(jīng)濟時代的改革發(fā)展創(chuàng)造了更多契機。

香港在人民幣國際化快速發(fā)展進程中，始終扮演著重要的支持角色，并發(fā)揮了國際金融中心的重要作用，未來這個角色還將進一步強化，作用也將進一步體現(xiàn)。

香港01：您曾指出，“一帶一路”沿線金融市場投融資缺口亟待填補，并建議香港在建立人民幣計價證券市場時抓住“一帶一路”倡議。可否請您提供一些簡單的例子和資料，簡單為讀者介紹一下“一帶一路”沿線的投融資情況？

程實：根據(jù)世界交易所聯(lián)合會資料，“一帶一路”國家中發(fā)展較為成熟的交易所數(shù)量少且規(guī)模小，目前僅韓國及沙特阿拉伯交易所的上市公司市值和成交額相對較大。

“一帶一路”國家中交易所較為發(fā)達完善者，其優(yōu)質(zhì)上市公司主要在本國交易所上市（如三星、現(xiàn)代、LG、阿美、沙特基礎(chǔ)工業(yè)、沙特電信等），這也使得全球投資者在投資這些公司時面臨一定的門檻。

“一帶一路”國家中體量較小、資本市場處于初創(chuàng)階段的經(jīng)濟體，也不乏優(yōu)質(zhì)或有潛力的公司，但這些公司受制于本國交易所的不完善，難以獲取直接融資，從而影響了公司資本金的補充和業(yè)務(wù)擴張。

在市場規(guī)模方面，“一帶一路”國家交易所上市公司的平均市值較小（截至2020年底約為2564億美元），一些交易所上市公司市值合計甚至僅為數(shù)十億美元，這直接削弱了交易所的潛在業(yè)務(wù)規(guī)模。

在投資者參與度方面，“一帶一路”國家交易所平均成交額偏小，約為2037億美元，大多在全年1000億美元以下，這很大程度上也與交易所上市公司市值偏小以及投資者資金及認知水準(zhǔn)有限相關(guān)。

香港位處“一帶一路”中心，擁有國際金融中心地位、全球最大的離岸人民幣市場、成熟完善的香港交易所和國際投資者群，提供的投融資管道包括RQFII、滬深港通、直接入市投資、債券通等。若能在港籌建以人民幣計價和結(jié)算的證券交易平臺，更能進一步釋放中概股回歸落地香港的市場紅利，顯著提升人民幣在國際金融市場上投融資載體的地位，助力人民幣國際化進程。

香港01：如果吸引沿線企業(yè)來港做投融資活動的話，他們會優(yōu)先選擇人民幣嗎？如何能讓更多一帶一路企業(yè)選擇人民幣，并以此為投融貨幣？

程實：在國際環(huán)境動蕩及疫情沖擊下，根植于逐步完善的匯率形成機制與穩(wěn)健的經(jīng)濟基本面，人民幣的內(nèi)生穩(wěn)定性逐漸凸顯，為其發(fā)展為“一帶一路”國家投融資的錨貨幣奠定了基礎(chǔ)。

一方面，人民幣的有效匯率相對大部分新興市場經(jīng)濟體更為穩(wěn)定。對比16個擁有千億美元級交易所的“一帶一路”國家，自2016年以來，人民幣對一籃子貨幣有效匯率的穩(wěn)定性優(yōu)于其中的絕大多數(shù)國家貨幣。

另一方面，人民幣對于“一帶一路”經(jīng)濟體貨幣的“錨”屬性漸次顯現(xiàn)。對比“一帶一路”主要國家貨幣對美元匯率與對人民幣匯率的波動情況，我們發(fā)現(xiàn)，近半數(shù)貨幣對人民幣的匯率更加穩(wěn)定，并且對美元匯率更穩(wěn)定的貨幣主要是受石油美元影響的商品貨幣，如阿聯(lián)酋迪拉姆、沙特里亞爾、科威特第納爾等。

結(jié)合上述兩方面因素，如果未來“一帶一路”企業(yè)能夠采用人民幣開展投融資業(yè)務(wù)，有望降低投資者需要承擔(dān)的匯兌風(fēng)險，并吸引更多來自中國及全球的優(yōu)質(zhì)資本填補現(xiàn)存的投融資缺口，這也將幫助“一帶一路”國家克服金融市場欠發(fā)達和經(jīng)濟亟待發(fā)展之間的矛盾。

香港01：目前，內(nèi)地已有深圳、上海及北京三地的證券交易所。香港發(fā)展人民幣計價證券市場，應(yīng)該從什么產(chǎn)品開始探索？

程實：目前，香港交易所的人民幣金融產(chǎn)品已經(jīng)包括債券、交易所買賣基金（ETF）、房地產(chǎn)投資信托基金（REIT）、股票、人民幣定息及貨幣衍生產(chǎn)品以及大宗商品衍生產(chǎn)品等。其中，證券產(chǎn)品市場方面，人民幣ETF的成交最為活躍；衍生產(chǎn)品市場方面，人民幣貨幣期貨最受熱捧。

然而，由于上市數(shù)目少，以人民幣買賣的證券相對總交易額仍非常低，人民幣貨幣產(chǎn)品交易量偏小也影響了人民幣利率及匯率產(chǎn)品的交易量。所以，關(guān)鍵是借助機遇推動境內(nèi)外投資者提高以人民幣計價的資產(chǎn)和負債規(guī)模，在此基礎(chǔ)上對沖人民幣利率以及匯率風(fēng)險的需求也會內(nèi)生增加，人民幣金融產(chǎn)品類型也會自然得到豐富。

香港01：如果在香港建立了人民幣計價證券市場，會否影響港元的地位？

程實：從貨幣制度本身看，港元與離岸人民幣之間并不存在替代或競爭關(guān)系。從間接效應(yīng)看，如果香港人民幣計價證券市場的發(fā)展成為本地金融市場新時期邁向繁榮的重要推動力，將提升香港的金融中心地位和吸引力，客觀上將強化港幣的內(nèi)生價值。

香港01：目前主流數(shù)字貨幣，比如比特幣、以太坊，更多被作為一種投資產(chǎn)品，即便其與法幣兌換，仍是以美元為主。央行數(shù)字貨幣與其有何異同？研發(fā)數(shù)字人民幣對于金融業(yè)發(fā)展有何重要意義？

程實：雖然目前主流數(shù)字貨幣更多被認作投資產(chǎn)品，但它在機制設(shè)計上卻有一項重要創(chuàng)新，能夠適應(yīng)數(shù)字經(jīng)濟時代的貨幣需求，那就是繞開中介機構(gòu)實現(xiàn)點對點的電子支付需求，并保證一定的匿名性。央行數(shù)字貨幣也正是受此啟發(fā)應(yīng)運而生，在提升支付效率的同時降低基于中介機構(gòu)的信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險敞口。

根據(jù)國際清算銀行的研究報告，使用央行數(shù)字貨幣進行跨境支付能夠降低至少一半的中介成本，而支付時間也從原先的3~5天降低至2~10秒，大幅改進了傳統(tǒng)跨境支付的痛點。

香港01：您曾指出原有國際貨幣體系難題在原有體系內(nèi)難有解，并談到數(shù)字貨幣或能帶來破局的希望。您認為，數(shù)字人民幣能夠在多大程度上挑戰(zhàn)美元體系，助力人民幣國際化呢？

程實：雖然數(shù)字人民幣本身并不能直接挑戰(zhàn)美元體系，但是我們正面臨全球貨幣體系的百年變革，在全球主要國家紛紛推出CBDC來適應(yīng)這一發(fā)展的過程中，中國的數(shù)字人民幣將占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢。

根據(jù)國際清算銀行研究報告，多邊央行數(shù)字貨幣橋（m-CBDC Bridge）中建立共用的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的走廊網(wǎng)路，各國央行可以將本國數(shù)字貨幣在網(wǎng)絡(luò)中發(fā)行存托憑證，實現(xiàn)在網(wǎng)絡(luò)中的單賬本交付。而對于沒有推出CBDC的國家，其中央銀行的法幣結(jié)算系統(tǒng)也可以接入走廊網(wǎng)絡(luò)。這種形態(tài)能夠繞開以美元為基礎(chǔ)的SWIFT體系，對貨幣弱勢國家的主權(quán)形成保護，同時有助于實現(xiàn)親誠惠容的國際貿(mào)易合作。

我們預(yù)計，多邊央行數(shù)字貨幣橋?qū)⒊蔀槿驍?shù)字貨幣體系的重要形態(tài)，中國央行有望借此機會掌握國際規(guī)則制定的主動權(quán)。

香港01：中國已是世界第二大經(jīng)濟體，而人民幣在國際貨幣體系中的重要性與日俱增，研究數(shù)字人民幣自然有其必要。但港元地位似乎遠不及人民幣，是否有必要去研發(fā)數(shù)字港元？

程實：相比香港的經(jīng)濟規(guī)模，港元的國際貨幣地位相對較高。根據(jù)SWIFT資料統(tǒng)計，截至2021年8月，港元在國際支付中占比約為1.28%，排名第七，相比2019年8月，占比稍有下降（1.48%），排名不變。此外，港元在外匯交易中排名為第九。

長久以來，香港是獲得廣泛認同的國際金融中心，在邁入數(shù)字經(jīng)濟大時代的過程中，香港如果要繼續(xù)鞏固自身地位，必須把握這一歷史機遇，全面落實金融科技戰(zhàn)略。其中，數(shù)字港元是重要的數(shù)字金融基礎(chǔ)設(shè)施。

香港01：香港的央行數(shù)字貨幣，即數(shù)字港元的研發(fā)情況如何？

程實：香港金管局最近發(fā)布了《e-HKD: A technical perspective》白皮書，除了探討對CBDC發(fā)行背景及意義的思考外，還比較了CBDC系統(tǒng)不同原型設(shè)計的優(yōu)劣，提出了一種更符合現(xiàn)實的設(shè)計方案，其中詳細闡釋了可控匿名性的機制設(shè)計，具有較高的技術(shù)參考價值以及創(chuàng)新性。

白皮書所提出的CBDC系統(tǒng)設(shè)計與數(shù)字人民幣的機制設(shè)計基本相同，均采用雙層運營體系。由于香港本身采用發(fā)鈔行制度，即港元由三家發(fā)鈔行發(fā)行，因此e-HKD可以仍然沿循這一制度，金管局負責(zé)CBDC的研發(fā)設(shè)計，同時將三家發(fā)鈔行作為指定運營機構(gòu)，向公眾開放承兌e-HKD。

香港01：在數(shù)字人民幣探索過程中，香港扮演了什么角色，未來又應(yīng)做好哪些準(zhǔn)備呢？

程實：當(dāng)前，央行與香港金管局及其他央行已經(jīng)在國際清算銀行發(fā)起的m-CBDC Bridge項目中展開了合作，香港金管局已經(jīng)開啟了數(shù)字人民幣在港的跨境支付試點。

未來，在數(shù)字人民幣的探索過程中，香港將成為數(shù)字人民幣向海外推廣使用的重要窗口。我們建議，香港貨幣當(dāng)局把握自身在CBDC研究領(lǐng)域的專業(yè)經(jīng)驗優(yōu)勢，加快進行金融基礎(chǔ)設(shè)施的數(shù)字化改造，同時加強e-HKD與e-CNY在技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)上的互聯(lián)互通。互聯(lián)互通，既符合內(nèi)地與香港在貨幣上逐步靠攏的方向，也有利于大灣區(qū)的整體經(jīng)濟建設(shè)。因此，提前在基建層面考慮對接是必要的。

香港01：如果未來數(shù)字人民幣的探索不斷深化，開啟了跨境支付功能，那么香港的清算行業(yè)務(wù)、離岸人民幣資金池會否受影響？香港離岸人民幣樞紐的角色會否被削弱？

程實：雖然數(shù)字人民幣能夠以點對點設(shè)計精簡支付體系，減少冗余成本，但數(shù)字人民幣采用的是雙層運營架構(gòu)，因此清算行業(yè)務(wù)仍然需要承擔(dān)跨境支付的關(guān)鍵角色。另外，香港是最大且最重要的離岸人民幣業(yè)務(wù)中心，在數(shù)字人民幣探索跨境業(yè)務(wù)初期，大概率將要依托于香港成熟的市場經(jīng)驗推進。因此，香港離岸人民幣樞紐的角色短期不僅不會被削弱，還會獲得穩(wěn)健增強，并獲得更廣闊的發(fā)展機遇。

（程實系工銀國際首席經(jīng)濟學(xué)家）

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