今年以來，通貨膨脹成為經濟的焦點，中國的PPI和美國的CPI持續上漲。9月份，中國PPI同比上漲10.7%，美國CPI同比增長5.4%，連續5個月同比增幅在5%以上。在價格持續高位和經濟增長動力不足的雙重壓力下，“滯脹”成為市場的一個普遍擔憂。

一、貨幣放水不足以完全解釋此輪價格上漲

根據貨幣主義的觀點，通貨膨脹隨時隨地都是一種貨幣現象。部分市場觀點對當前通脹持續上升的一個解釋就是新冠疫情之后全球貨幣放水導致的資產泡沫和通脹攀升。基于兩方面的理由，我們認為此輪價格上漲未必是由貨幣放水引起。

一是1990年代日本和國際金融危機的實踐證明，貨幣放水未必引發通貨膨脹。1990年代之后，日本總需求不足，盡管日本政府采取了多輪總需求擴張政策，但在流動性陷阱下，日本仍然面臨著持續的通縮壓力。國際金融危機期間，主要經濟體也采取了放水政策。彼時放水的相對力度以及持續時間都超過此次新冠疫情的貨幣寬松程度。但全球價格并未失控。在法幣制度下，只要財政不崩潰，貨幣寬松并不必然推升通脹。貨幣政策對于價格就如繩子拉著物體，放松繩子，未必就能使物體發生移動，但是拉緊繩子，物體也發生移動。換而言之，緊縮的貨幣政策一定能夠壓制價格，但是寬松的貨幣政策未必能夠推升價格。

二是部分產品價格上漲和部分產品價格低迷并存。如果此輪價格上漲是貨幣放水推動的，那么必然出現的一個現象就是全社會所有商品都出現大幅的上漲。但此輪價格上漲顯然并不符合此類情況。在我國，PPI的上漲和CPI的低迷并行不悖。截至9月份，PPI連續6個月保持在5%以上的高位，而CPI則持續低迷，即使是核心CPI，也未見到抬頭跡象。PPI的上漲，主要緣于上游大宗商品價格的上漲，但不同大宗商品價格在此輪價格上漲中表現并不一致。煤炭、鋁等產品供給受限產品以及與新能源相關的硅料、鋰金屬等相關上游產品價格持續上漲，鐵礦石價格持續下降。在美國，CPI的分項中，能源、交通、運輸等價格漲幅要遠遠高于娛樂、教育與通信等服務業復蘇相關的行業。如果是貨幣放水導致美國CPI高企，那服務業價格必然首當其沖。但目前美國CPI上漲顯然不屬于此類情況。

二、供需錯配導致此輪價格上漲

我們認為，當前價格上漲的主要癥結在于供需錯配。具體表現為三方面：部分新產業發展與相關產能不匹配之間的矛盾，新產業發展和相關舊產業資本投入不足帶來的相關領域供給不足之間的矛盾，疫情爆發之后全球產業鏈受限和商品消費持續增長之間的矛盾。

（一）新產業加速發展與上游供給不足之間的矛盾

疫情之后，無論是中國還是全球，傳統產業增長乏力。與此同時，受政策和市場雙重推動的影響，新能源車和新能發電等相關產業出現了迅猛增長的勢頭。

在新能源車方面，去年三季度以來，全球乘用車銷量出現了反彈，尤其是新能源車銷售快速增長。今年上半年，全球新能源車銷量超過250萬輛，超過去年全年銷量。下半年，新能源車銷售仍然高歌猛進。以中國為例，9月份，新能源車銷量同比增速達到148.4%，滲透率首次突破20%。銷售的快速上升，帶動了相關產品的需求的快速增長，尤其是制造動力電池的相關礦產品和化工材料。今年以來，電池級碳酸鋰現貨價格從5.2萬元漲至19萬元以上，漲幅超過250%。根據Canaccord Genuity計算的鋰供需平衡表，到2023年全球碳酸鋰都將維持供不應求的狀態，相關產品價格仍有可能維持高位。此外，包括稀土、電池隔膜、電解液、負極材料等電動車原材料都出現供不應求的狀態，價格不斷攀升。

與此類似，隨著碳中和成為全球的共識，新能源發電尤其是光伏發電裝機持續高增長。光伏裝機上量直接的影響就是一些環節的產能根本就無法滿足下游快速擴張的需求。從最上游的工業硅到生產薄膜環節必不可少的EVA粒子，都呈現出供不應求的格局，相關產品價格也水漲船高。如工業硅的價格從年初的1萬元出頭漲至目前的超過6萬元。

在供給短期無法提高的情況下，新能源相關產業的發展所帶來的需求沖擊必然導致相關產品價格的持續暴漲。這是此輪通脹的一個直觀邏輯。

（二）相關傳統產業資本投入不足帶來的供給約束

一是我國的供給側結構性改革和能耗“雙控”目標限制了上游產品的產能供給。2015年，我國提出供給側結構性改革，限制鋼鐵、煤炭、電解鋁、玻璃等高耗能產業的產能無序擴張。“十三五”規劃能耗“雙抗”目標的提出，進一步控制了相關產業的發展。例如鋼鐵，2015年的產能是15.4億噸，到了2020年，產能僅僅增加到15.9億噸。遏制相關產業的無序擴張無疑有利于防止經濟重走粗放式發展的老路，但一旦相關領域需求出現短期波動，邊際供給不足極有可能帶來價格的飆升，最典型的就是動力煤。

二是全球范圍的上游資本開支不足導致相關產品供給嚴重受限。除了中國以外，在全球范圍內，國際金融危機使得上一輪大宗商品超級周期激進擴張的企業陷入普遍虧損狀態。2016年以來，國際礦業和能源巨頭紛紛減少了在相關領域的資本開支。例如油氣資源領域，2017年相關資本開支達到頂峰之后就持續下降，2020年資本開支更是回到2005年的水平。類似，全球排名前10的銅礦企業資本開支在2013年達到頂峰之后，資本開支逐年下降，2017年雖有反彈，但之后很快繼續進入下行通道。

上游資本開支不足，使得相關產品供給處于緊平衡狀態，今年上半年以來，全球經濟復蘇使得供需缺口一下子放大，持續推升順周期相關產品的價格。

（三）全球供應鏈中斷導致部分商品價格非理性上漲

在全球化加快發展的背景下，全球產業分工已經成為趨勢。生產全球化和全球運輸網絡化成為全球經濟的重要特征。新冠疫情之下，全球居家活動增多帶動消費電子需求大增，同時疫情使得相關抗疫物資需求大幅增加，但是疫情也使得全球生產網絡的脆弱性凸顯，推升相關產品價格。

一是部分生產國疫情的往復影響其出口能力，最典型的是越南和馬來西亞。今年5月份之后，新增病例的快速攀升促使這兩個國家采取了封城措施，從而導致相關國家的出口出現快速下降。部分產品的供給缺口被進一步放大，例如馬來西亞疫情導致芯片封裝環節出現中斷，進一步加劇了業已存在的全球芯片緊張局勢。

二是全球運輸網絡出現堰塞湖，導致海運價格飆升，進一步抬高了相關消費品的價格。過去20年，包括美國、西歐等發達國家在碼頭基數設施投資要遠遠滯后于中國，全球十大集裝箱碼頭中國（包括香港）占了7個，其余三個則分別是新加坡港、釜山港和鹿特丹港。當進口需求開始快速增加，同時港口裝卸效率受疫情影響出現下降時，運費暴漲也就成為必然。運力緊張導致美國碼頭幾乎沒有多余運力處理空箱，出口空箱比例急劇下降，導致全球集裝箱短缺，集裝箱價格暴漲。這些最終都轉嫁到美國CPI上。如果將美國CPI價格進行拆分，漲幅最大的是與全球供應鏈生產、運輸密切的產品。

三、價格將回落但中樞將抬升

當前，市場對全球價格走勢觀點出現分歧，“滯脹”和明年一季度之后快速回落均有一定的依據。我們認為，全球不存在“滯脹”的基礎，但碳中和目標下，能源價格的上漲將一定程度上抬高未來一段時期價格中樞。

（一）全球經濟增速回落背景下，價格難以持續高企

從一個長時間的維度來看，除非出現類似于石油危機這種供給端沖擊，通脹是經濟增長的映像，二者密切相關，隨著經濟增長中樞的下移，通脹中樞也逐步下移。

在此，我們并不試圖解釋這種相關性產生的原因，我們只想強調，三季度以來全球經濟放緩勢頭有可能延續至2022年上半年。主要原因在于，新冠疫情以來各項刺激政策對經濟的拉動效應正在削弱，未來還有美聯儲縮表等政策。未來全球經濟增長將更加依賴于經濟的內在增長動力。而全球新的增長動力尚未形成。作為2000年以來推動全球經濟增長的兩大動力，全球化和重大科技創新都面臨障礙。

在經濟增速下行的背景下，除非出現石油危機那種沖擊，否則通脹幾無可能維持在目前的水平。隨著疫情緩解或者防控常態化，全球供應鏈問題正在逐步得到解決，近期海運價格也出現了明顯的回調。需求的下降也將使得上游資本投入不足帶來的矛盾有所緩解。供需錯位矛盾的解決，加之基期因素的影響，預計2022年一季度之后，無論是中國的PPI還是美國的CPI，都將逐步回歸理性。

（二）全球碳中和目標下，價格中樞將抬升

在全球碳中和目標下，新能源產業將進入快車道。正如前文所闡述的，在需求推動下，鋰金屬、銅金屬和光伏相關材料短期仍有可能供給偏緊，價格維持相對較高水平。除了新能源材料以外，在邁向全球碳中和過程中，能源價格的上漲將抬升國際金融危機以來的價格中樞。

在人類歷史發展中，能源更迭是催生產業革命的動力。煤炭取代木炭，產生了第一次工業革命，石油取代能源，催生了第二次工業革命。而天然氣、核能的大規模應用，則為社會進入電子化時代提供了強大的能源保障。每次能源革命，都是更高效率、更高便利的能源取代舊能源，這也是帶動生產效率提高和長期價格下行的基礎。但是碳中和目標下，新能源取代化石能源可能更多的是為了防止全球變暖這一關系人類發展的重大決策，并非高效能源對低效能源的自然替代，短期將急劇增加相關領域的成本。斯坦福大學的研究顯示，如果在2050年前在全球實現清潔能源替代，所需的資本成本為73萬億美元。盡管報告認為有可能遠期帶來80萬億美元的成本節約，但短期投入和長期受益之間的矛盾將增加當前能源成本。最典型的例子是光伏，在中國光照條件較好的地區，光伏電站的度電成本已經達到0.23元，與高效火電機組接近。但光伏資源好的地區遠離負荷中心。發電成本需要考慮輸電損害、線路建設、相關的智能電網改造投資和未來大規律運用之后的儲能投資。這些投資最終都抬升能源使用成本。

另一個不可忽視的因素是在向新能源轉型過程中，對傳統化石能源的投資會急劇減少，油氣、煤炭等傳統能源的供給未來會長期處于緊平衡狀態，需求的任何波動都有可能加劇價格的變化，從而抬升傳統能源價格中樞。

世界經濟史發展告訴我們，每一次經濟波動都不是歷史的簡單重復。客觀條件決定了滯脹只是特定歷史時期的特定現象。扭曲的價格終歸是扭曲的價格，一旦市場開始糾偏，非常態因素導致的價格扭曲終歸會回歸理性，正常的供需將決定價格。但無論如何，國際金融危機以來的廉價能源時代可能結束了。對此，無論政策者還是市場分析人士，都應引起重視。

作者：張一，中海晟融（北京）資本管理集團有限公司首席經濟學家

標簽： 滯脹 通貨膨脹