新能源汽車持續高熱，比亞迪（002594.SZ）三季報卻不盡人意。如果不是利息費用大幅降低，比亞迪前三季度主業將錄得虧損。

2020年，比亞迪因迅速崛起的口罩業務，大幅增厚了利潤。到了2021年，維持利潤的法寶變成了去杠桿，降財務費用。

第一財經記者觀察到，比亞迪正在將去杠桿進行到底。今年年初，比亞迪港股大筆增發，凈募資達298億港元；昨晚，比亞迪港股又發布公告，繼續增發，募資超過130億港元。

比亞迪在每年獲得大筆政府補助的情況下，ROE回報仍然不彰，甚至資金回報幾近銀行存款。不過，在新能源汽車的高景氣度下，股價節節攀升，市值向萬億進發。三季報后，多家券商研報依然樂觀，重申“買入”或“增倉”評級，招銀國際甚至給到比亞迪港股（比亞迪股價，01211.HK）予425港元，較目前的股價溢價48%。

還原財務費用，則主業將虧損

2021年前三季度，比亞迪實現營業收入1452億元，較去年同期上漲增長近四成。但歸母凈利潤卻只有24億元，較去年同期下降近三成。如果扣除非主業盈利，下降比例更嚴重，扣非歸母凈利潤前三季只有8.86億元。

值得注意的是，比亞迪的財務費用前三季大大下降，較去年同期減少17個億。這一方面是比亞迪近兩年大筆歸還銀行借款致利息支出減少，又在港股增發獲得大量現金，致利息收入增加所致。

前三季度比亞迪吸收投資獲得的資金就有255億人民幣。這是因為比亞迪在港股向外資投資者增發1.83億股 ，凈募資超過250億人民幣。

比亞迪這兩年都在大幅的償還借款。通過現金流量表可以看出，比亞迪2019年凈償還借款100億。2020年凈償還借款超過270億。

細分來看，比亞迪償還的借款主要是短期借款。短期借款的水平持續下降，由2019年末的400億規模下降為今年三季末的150億規模。

降杠桿除了減少利息負擔外，資產負債率水平也明顯下降，上2020年年末的68%，下降為今年三季末的64%。

如果將今年前三季的財務費用還原至去年水平，則比亞迪扣非凈利潤不是賺了8個億，而是虧了8個億。

口罩銷售減利，毛利大降

業績下滑，毛利率下降是罪魁禍首。今年前三季較去年同期實現的營業收入增加400億元，但營業成本也增加400億。增加的收入被增加的成本完全侵蝕掉，軋不出多余的利潤，這明顯是毛利率上升造成的利潤吞噬。

去年前三季度公司整體的毛利率是26%，今年只有15%不到。

有分析師指出，比亞迪凈利潤大幅下降主要是上游原材料價格大幅上漲所致。

但剖開主營業務，受到上游擠壓只是毛利率下降原因之一，更重要的原因，可能是口罩毛利大幅下降。

從分項數據來看，日用電子器件，主要是手機電池和口罩，毛利率較去年同期降了一半；交通運輸設備，主要是比亞迪汽車。毛利率也大幅下降，由24%，下降為19%。

日用電子器件方面，毛利率下降達到了一半的幅度。拿同樣做手機電池的德賽電池（000049.SZ）來比較，這一分項的毛利率下降，不太可能是因為手機電池。德賽電池2021前三季度毛利率較去年同期相比并未下降，反而有所上升。

市場分析人士向記者指出，比亞迪日用電子器件方面毛利率斷崖式下滑，可能跟口罩毛利大幅下降有很大關系。

2020年初新冠疫情爆發之際，比亞迪整合資源生產口罩, 在短時間內迅速成為全球最大的口罩生產商。此前有媒體分析認為，整個2020年，比亞迪在防疫產品方面獲得的凈利潤為25億元。而去年比亞迪歸母凈利潤也只有42億元。

歸口于日用電子器件的口罩銷量和利潤大降，很有可能是比亞迪毛利率整體下降的罪魁禍首。

市值高企但資金運用效率低

比亞迪股價近幾日創出歷史高點333.33元/股。市值超過8000億，正朝萬億市值邁進。

市值飆升，但利潤不振，使得比亞迪市盈率高企，以11月1日收盤價302元計，目前滾動市盈率達到265倍。

但通觀比亞迪的財務數據，無論是考察資金總體運營效率的指標ROIC（包含債權人和股東的投資回報），還是考察股東回報的指標ROE（凈資產收益率），比亞迪均不能給到資金提供者以滿意的回報。

2015年至2020年年報，比亞迪ROE在2%至9%之間浮動，最高是2016年的9.86%。2020年，就算加上賺得缽滿盆滿的口罩，ROE也不過7.45%。

2020年，比亞迪實現的ROIC為6.62%，與ROE相差只有1%不到，這表明，加杠桿并不能使得股東回報增厚。

上述計算的ROE和ROIC，還是加上了大量的非經常性損益，尤其是政府補貼的資金回報。WIND數據統計顯示，2011年至2020年的十年來，比亞迪獲得的政府補助金額，合計達到了101億元。而這十年，合并報表口徑實現的凈利潤總額合計為285億元。這意味著，比亞迪凈利潤的35%來自政府補助。

平均來算，如果扣除政府補助，比亞迪ROE將降至百分之四點幾，ROIC則將降為百分之三不到，這一資金運營效率，與銀行存款利息率相差不大了。

但股價還在高歌猛進。對于新能源汽車未來的景氣，刀片電池可能繼續擴大市場占有率，以及比亞迪半導體分拆上市的想象，可能是支撐比亞迪股價狂奔的信心來源。

有接受記者采訪的長期持有比亞迪股票的投資者認為，“本質上（比亞迪股價）還是炒上來的”，至于新能源今年在二級市場的這一波，“應該差不多了，該進入魚尾階段了”。

但也有投資者認為，僅從財務報表來看，反映不了比亞迪的真實投資價值，“要拿政府補助，利潤太高了自然不合適，不排除公司刻意壓低利潤。對于這家2000億營收規模的公司，通過盈余調整平滑一下利潤，或者說隱藏一些利潤，還是很容易做到的。”

11月1日，比亞迪股份（1211.HK）發布公告，向港股投資者配售5000萬股股份，意圖募集資金137億港元。如上所述，今年年初比亞迪港股已經向特定投資者增發了股票，上一筆凈募資資金達到了298億港元。港股增發并公布特定增發對象，但從A股公布的股東數據來看，至少大股東王傳福并未參與增發。而高盛集團參與了年初的增發。此前有媒體報道高瓴資本斥資2億美元參與年初的增發。增發價為163港元，目前年初的1.83億股增發，浮盈超7成。

看來，比亞迪要將去杠桿進行到底。

標簽： 比亞迪 德賽電池 毛利率下降 ROE ROIC