在經(jīng)歷了幾十年的爆炸性赤字、借貸和杠桿增長之后，世界經(jīng)濟正在跌跌撞撞地走向一個史無前例的經(jīng)濟、金融和債務危機交匯點。

在私營部門，堆積如山的債務涵蓋了家庭(如住宅抵押貸款、信用卡、車貸、學費貸和個人貸款)、各類企業(yè)(銀行貸款、債券債務和私人債務)以及金融部門(銀行和非銀行機構債務)，而公共部門則包括中央、省級和地方政府債券和其他正式債務以及現(xiàn)收現(xiàn)付養(yǎng)老金計劃和醫(yī)療保健系統(tǒng)的無資金支持負債等隱性債務，所有這些都將隨著社會逐漸老齡化而繼續(xù)增加。

僅僅顯性債務數(shù)字就足以讓人大吃一驚。在全球范圍內(nèi)，私人和公共部門的總債務額相對GDP的比例已經(jīng)從1999年的200%上升到2021年的350%。目前中國為330%，美國則為420%，比大蕭條期間和二次世界大戰(zhàn)后水平都要高。

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當然，如果借款人能投資于回報高于借貸成本的新資本(機械設備、住房、公共基礎設施)，債務其實是可以提振經(jīng)濟活動的。但許多借款只是持續(xù)在為高于收入的消費支出提供資金——這可是破產(chǎn)的秘訣。此外對“資本”的投資也可能存在風險，無論借款者是以被哄抬價格購買住房的家庭、不顧回報過度擴張的企業(yè)，還是把錢花在“大白象”(奢侈但無用的基礎設施項目)上的政府。

這種過度借貸已經(jīng)在各種原因的共同作用下持續(xù)了幾十年。金融民主化使那些收入緊張的家庭能夠舉債消費。在央行的超寬松貨幣和信貸政策推動下，重債輕股的稅收政策促成了私營部門和公共部門借款的激增。

多年的量化寬松和信貸寬松使借貸成本一直維持在近零水平，在某些情況下甚至是負值（正如前一段時間的歐洲和日本那樣）。到2020年負收益美元等值公共債務總額已達17萬億美元，在一些北歐國家就連房屋抵押貸款的名義利率都是負的。

不可持續(xù)的債務比率暴增意味著許多借款者——家庭、企業(yè)、銀行、影子銀行、政府，甚至整個國家，都是資不抵債的“僵尸”，只能靠低利率撐著（這一利率使它們的償債成本維持在可控范圍內(nèi)）。在2008年全球金融危機和新冠疫情期間，許多本應破產(chǎn)的資不抵債機構都被零/負利率政策、量化寬松和直接財政紓困措施救活了。

但如今，被同樣一批超寬松財政、貨幣和信貸政策所推動的通脹終結了這場金融回光返照。隨著各國央行被迫調(diào)高利率以恢復價格穩(wěn)定，僵尸企業(yè)的償債成本正急劇上升。對許多人來說這相當于三重打擊，因為通脹還在侵蝕家庭的實際收入，并使房屋和股票等家庭資產(chǎn)貶值。同樣的情況也適用于那些脆弱且過度杠桿化的企業(yè)、金融機構和政府：它們同時面臨著借貸成本急升、收入和稅收下降以及資產(chǎn)貶值的問題。

更糟糕的是這些事態(tài)發(fā)展剛好碰上了滯脹的回歸（高通脹伴隨著疲軟增長）。發(fā)達經(jīng)濟體上一次經(jīng)歷這種情況是在上世紀70年代，但當時的負債率至少還很低。今天我們正面臨滯脹沖擊以及全球金融危機的最糟糕一面。這回再也無法簡單地通過降息來刺激需求了。

畢竟全球經(jīng)濟正受到持續(xù)的短期和中期負面供應沖擊的打擊，這些沖擊正在延緩增長，推高價格和生產(chǎn)成本。問題包括疫情對勞動力和商品供應的干擾；俄烏沖突對大宗商品價格的影響；從氣候變化到地緣政治形勢發(fā)展的其他十余個可能導致額外滯脹壓力的中期沖擊。

與2008年金融危機和新冠疫情頭幾個月不同，簡單地用寬松的宏觀政策來救援私人和公共部門只會給通脹火上澆油。這意味著會在一場嚴重金融危機的基礎上出現(xiàn)一次硬著陸，即一場深度而持久的衰退。隨著資產(chǎn)泡沫破裂，償債比率飆升，家庭、企業(yè)和政府排除通脹因素后的收入下降，經(jīng)濟危機和金融危機將相互強化。

可以肯定的是，以本國貨幣借款的發(fā)達經(jīng)濟體可以利用一輪意想不到的通脹來降低一些名義長期固定利率債務的實際價值。由于各國政府都不愿通過加稅或削減開支來削減赤字，央行赤字貨幣化將再次被視為阻力最小的途徑。但你不可能一直愚弄所有人。一旦通脹精靈走出瓶子（這將在各國央行面對迫在眉睫的經(jīng)濟和金融危機時放棄抗擊后發(fā)生），名義和實際借貸成本都將大幅上升。這個一切滯脹債務危機之母可以被推遲，但卻無可避免。

（作者系紐約大學斯特恩商學院經(jīng)濟學榮譽教授，版權：辛迪加）

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