12月20日，日本央行意外調(diào)整了收益率曲線控制（YCC）目標(biāo)：將10年期日本國(guó)債的收益率目標(biāo)浮動(dòng)區(qū)間從±0.25%上調(diào)至±0.5%。此外，日本央行表示，在市場(chǎng)功能下降的情況下，委員會(huì)一致決定重新評(píng)估其收益率曲線控制措施的操作。日本央行還宣布了例行計(jì)劃外債券購(gòu)買操作，從12月21日起以固定利率無(wú)限額購(gòu)買10~25年期日本國(guó)債；并將1~3月日本國(guó)債購(gòu)買規(guī)模提高至9萬(wàn)億日元/月。

日本央行此前維持YCC目標(biāo)，主要有三方面原因：一是，日本央行認(rèn)為日本暫時(shí)走高的通脹不是需求引發(fā)的，貨幣政策不宜對(duì)此反應(yīng)。

二是，日本央行認(rèn)為，“弱日元”對(duì)日本經(jīng)濟(jì)利大于弊，且穩(wěn)定匯率不是央行的主要目標(biāo)。

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三是，貨幣政策框架不宜輕易變化，否則可能引發(fā)市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。正如6月中旬市場(chǎng)押注日本央行放棄YCC，導(dǎo)致日債期貨暴跌。

如何理解本次上調(diào)YCC目標(biāo)？我們認(rèn)為，主要有以下三方面原因：

首先，日本收益率曲線控制使期限利差過(guò)度扭曲，增大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。日本YCC政策主要是捍衛(wèi)10年期日債利率不超過(guò)0.25%這一紅線，但對(duì)其他期限日債利率并未明確目標(biāo)。9月以來(lái)，10年期日債利率基本都保持在略高于0.25%的位置，日本央行通過(guò)購(gòu)債艱難地捍衛(wèi)著這一目標(biāo)。與此同時(shí)，其他期限日債利率在缺乏央行干預(yù)的背景下更快攀升，這也導(dǎo)致了日債收益率曲線的“扭曲”。例如，10年與5年日債利差過(guò)快收窄，20年與10年日債利差大幅走闊。這可能加大金融風(fēng)險(xiǎn)。YCC框架調(diào)整后，隨著10年期日債利率躍升，上述期限利差水平得到了快速“修正”，基本重回10月以前的水平。

其次，日本央行干預(yù)債券收益率的難度和成本上升。6月以來(lái)，隨著10年日債利率不斷“破位”，日本央行被迫加大購(gòu)債力度。這樣的壓力是“前所未有的”，前10年日債利率長(zhǎng)期保持在目標(biāo)下方，日本央行僅通過(guò)預(yù)期引導(dǎo)已達(dá)到Y(jié)CC目標(biāo)；但這一次，日本央行“真刀真槍”地入市干預(yù)，干預(yù)成本很大。

從日本央行資產(chǎn)端看，四季度以來(lái)，其持有政府債券規(guī)模和在總資產(chǎn)中的占比均不斷上升。而從日本國(guó)債的持有人結(jié)構(gòu)來(lái)看，截至三季度末，日本央行持有的日本政府債券份額按市值計(jì)算首次超過(guò)50%。

再次，日本貨幣政策需要更加重視通脹風(fēng)險(xiǎn)。日債利率的上行壓力，一方面緣于美歐央行緊縮；另一方面歸因于日本國(guó)內(nèi)通脹壓力持續(xù)上升，繼而市場(chǎng)不斷懷疑央行YCC政策的可持續(xù)性，并且選擇與央行“作對(duì)”。截至11月，日本核心CPI同比已升至3.7%，刷新上世紀(jì)80年代以來(lái)新高；日本PPI同比自2022年以來(lái)持續(xù)保持在9%以上，曾于9月升破10%。雖然日本通脹率相較美歐不算高，但對(duì)長(zhǎng)期通縮的日本而言，目前的通脹壓力已經(jīng)十分明顯。此外，日本央行漠視通脹的理由似乎也存在風(fēng)險(xiǎn)，雖然需求不足是事實(shí)，但供給因素引發(fā)的通脹仍可能破壞物價(jià)穩(wěn)定、干擾經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這已經(jīng)是歐美的教訓(xùn)。我們認(rèn)為，日本央行需要對(duì)通脹保持足夠警惕。

不過(guò)需要強(qiáng)調(diào)的是，提振日元匯率不是本次政策調(diào)整的主要考量。一方面，維持匯率穩(wěn)定的職責(zé)在日本財(cái)務(wù)省而非日本央行，繼而日本央行歷來(lái)對(duì)匯率問(wèn)題保持漠視。另一方面，11月以來(lái)，隨著美國(guó)通脹降溫、美聯(lián)儲(chǔ)暗示放緩加息，美元指數(shù)已經(jīng)階段回調(diào)，美元對(duì)日元匯率也從近150的水平回落至135附近，為9月以來(lái)最低水平。在此節(jié)點(diǎn)上，僅日元貶值壓力不足以驅(qū)動(dòng)日本央行的政策調(diào)整。

展望未來(lái)，日本貨幣政策進(jìn)一步調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)上升。盡管日本央行并未放棄寬松的政策立場(chǎng)，強(qiáng)調(diào)YCC框架的調(diào)整旨在平滑收益率曲線的同時(shí)“保持寬松的金融條件”，但我們認(rèn)為，日本央行執(zhí)行YCC乃至維持貨幣寬松的定力已然不夠堅(jiān)定。

YCC框架的調(diào)整一定程度上表現(xiàn)出，日本央行內(nèi)部已經(jīng)對(duì)YCC政策產(chǎn)生懷疑。未來(lái)一年，美歐央行仍有一定加息空間，且政策可能維持緊縮立場(chǎng)。在此背景下，如果日本通脹壓力繼續(xù)上升，日本央行維持YCC和貨幣寬松的合理性或進(jìn)一步打折。因此，進(jìn)一步上調(diào)YCC目標(biāo)，或全然放棄YCC政策，甚至轉(zhuǎn)變貨幣寬松立場(chǎng)（開(kāi)啟加息），都是可能的政策選項(xiàng)。2023年4月，被認(rèn)為是“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”堅(jiān)定支持者的黑田行長(zhǎng)將卸任，日本貨幣政策或更具備調(diào)整契機(jī)。

日本貨幣政策的變化，可能為日本經(jīng)濟(jì)、日本金融市場(chǎng)乃至全球金融市場(chǎng)帶來(lái)新的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)日本經(jīng)濟(jì)而言，財(cái)政支出能力或進(jìn)一步受限，從而威脅經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景。隨著通脹壓力上升，日本國(guó)內(nèi)對(duì)貨幣寬松“副作用”的擔(dān)憂加劇，包括金融市場(chǎng)功能下降、日元貶值等直接影響，以及由于貨幣寬松過(guò)于堅(jiān)定而派生的“財(cái)政紀(jì)律不足”問(wèn)題。隨著本次YCC框架調(diào)整以及日債利率上行，日本財(cái)政壓力將進(jìn)一步加劇。截至2022財(cái)年，日本政府支出中，“國(guó)家清償債務(wù)”費(fèi)用較疫情前高出約2萬(wàn)億日元，占比基本回升至疫情前水平。未來(lái)，如果償債成本進(jìn)一步上升，用于民生保障的財(cái)政支出空間或更受擠占，日本稅收壓力也會(huì)增大，最終可能削弱經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景。

對(duì)日本債券市場(chǎng)而言，日債波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)可能上升。本次YCC框架調(diào)整，一定程度上可視為日本央行面對(duì)日債拋售壓力的一次“讓步”。未來(lái)一段時(shí)間，不排除市場(chǎng)進(jìn)一步押注YCC框架調(diào)整，進(jìn)而引發(fā)日債市場(chǎng)波動(dòng)。

對(duì)日元匯率而言，日元匯率反彈或得到加持，但前提是排除日債波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，日元匯率在美歐衰退背景下，“避險(xiǎn)屬性”有望回歸。YCC框架調(diào)整可能進(jìn)一步為日元提供支撐，正如截至12月23日當(dāng)周，日元對(duì)美元匯率大幅反彈近3%。不過(guò)，日元匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)也值得警惕，如果日債市場(chǎng)發(fā)生拋售行為，日元匯率可能階段性承壓。

對(duì)全球市場(chǎng)而言，日本央行政策變動(dòng)可能對(duì)美債市場(chǎng)乃至全球金融市場(chǎng)帶來(lái)沖擊。2022年以來(lái)，雖然日元大幅貶值，但日本外匯交易市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度以及日元的融資貨幣地位并未改變，日元仍是全球市場(chǎng)重要的融資貨幣。日本貨幣政策收緊，或引發(fā)日元融資成本上升，這一成本壓力或波及全球市場(chǎng)。其中，美債市場(chǎng)或首當(dāng)其沖。截至目前，日本仍然是美債最大外國(guó)持有國(guó)。雖然疫情以來(lái)，隨著美債增發(fā)，日本新購(gòu)美債相對(duì)克制，持有美債占比有所下滑，但截至10月仍保持15%左右份額。截至12月23日當(dāng)周，10年期美債收益率整周上漲27BP至3.75%，刷新近一個(gè)月以來(lái)高位。

（鐘正生系平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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