事件：1~2月規上工業企業利潤同比降22.9%。

1、整體看，工業企業利潤延續負增（2022年7月以來已連續7個月負增），1~2月同比-22.9%，2022年1~12月為-4%，降幅顯著擴大。歸因看，營收下降、利潤率走弱、高基數等都是拖累，本質還是需求不足。

具體看，工業企業利潤可以拆分成營收、利潤率兩個方面；其中：1）營收方面，1~2月規上工業企業營收同比-1.3%，為2020年11月以來累計同比首次負增；進一步，如果將營收按量、價兩方面拆解，1~2月工業增加值同比增2.4%，但1~2月PPI累計同比-1.1%，指向價格下降是企業營收回落的主因。

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2）利潤率方面，1~2月營收利潤率4.6%，同比下降1.29個百分點，拖累工業企業利潤同比大概18.6個百分點；其中，利潤率的下降主要源于季節性、成本黏性、部分原材料價格上漲等。此外，2022年1~2月工業企業利潤同比增5.0%，處于全年次高，高基數也有一定拖累。

本質上看，無論是價格回落、營收下降，還是利潤率走弱，均反映當前經濟需求不足仍是核心約束，與1~2月通脹、信貸、外貿、消費、高頻數據等所反映的信號一致。

2、結構看，關注上下游、分行業、庫存端、所有制、杠桿率等5大信號。

上下游看：由于春節假期影響，上游采掘、下游消費制造行業利潤占比大增，中游設備制造行業利潤占比明顯回落。1~2月上游（采掘+原材料）利潤占比小幅回升0.2個百分點至47.0%，為2022年4月以來上游利潤占比首次回升；其中，采掘行業利潤占比上升7.9個百分點至26.4%，原材料行業利潤占比下降7.7個百分點至20.5%，二者占比變化主要受季節因素影響，后續應會逐步回歸正常狀態。中游設備制造利潤占比回落10.3個百分點至22.1%，可能跟中游廠商春節停工等因素有關。下游消費品制造、公用事業利潤占比分別回升7.4、2.6個百分點至23.1%、7.8%。

分行業看：真實需求仍然偏弱，不同行業景氣度分化。1）剔除價格因素的銷售數量更能體現真實需求的變化，1~2月39個細分行業中銷售數量同比為正的行業20個，相比前值25個進一步回落。

2）行業景氣度看，如果以剔除價格的銷售數量來衡量，銷售數量降幅較大的行業包括可選消費的家具、紡服、制鞋、造紙、印刷、文體教育等，設備制造相關的通信電子、汽車制造、廢棄資源，以及原材料相關的橡膠塑料、黑色、非金屬礦物制品（玻璃、水泥等）；景氣度偏高的行業則集中在采礦相關的油氣開采、有色采礦，必選消費中的農副食品、茶酒飲料、煙草制品，以及公用事業等。

3）利潤角度看，1~2月39個細分行業中僅10個利潤正增長，漲幅靠前的行業包括鐵路等交運設備制造、電氣機械、電力熱力、金屬制品、有色采礦；利潤跌幅靠前的行業包括石油煤炭等燃料加工、黑色、電子通信、造紙、紡服等。

庫存端看：工業企業累庫速度小幅回升，可能跟春節等因素有關，2023上半年去庫仍是大方向、下半年可能弱補庫。1~2月規上工業企業產成品庫存同比增速回升0.8個百分點至10.7%，剔除價格的實際庫存增速同樣小幅回升，可能跟春節等因素有關（歷史上看，無論是去庫還是補庫階段，春節期間庫存增速都傾向于小幅回升）。往后看，延續此前判斷：結合經濟弱復蘇，以及PPI、M1等先行指標，預計2023上半年仍將延續去庫、下半年可能轉為弱補庫，從而對工業生產、制造業投資可能有一定支撐。

所有制看：國企、私企利潤均明顯回落，二者差距有所收窄。1~2月國企、私企利潤分別同比-17.5%、-19.9%，2022年1~12月分別為3.0%、-7.2%，降幅都小于總體利潤降幅，且二者差距有所收窄。值得關注的是，1~2月外企利潤同比-35.7%，降幅顯著大于總體利潤降幅，也是1~2月企業利潤的重要拖累。

杠桿率看：截至2月底，企業杠桿小升，私企杠桿明顯抬升。截至2月末工業企業資產負債率上升0.2個百分點至56.8%，其中國企、私企資產負債率分別上行0.1、0.6個百分點至57.4%、59.0%，國企、私企杠桿之差回升0.5個百分點至1.6個百分點。

3、往后看，盈利已處底部區間，繼續向下空間有限；節奏上，下半年可能好于上半年。

短期看，未來3~4個月營收利潤率應會季節性回升，對企業盈利可能存在一定支撐，但PPI仍在下行、去庫、高基數等因素對盈利仍有壓制。綜合上述兩方面，當前企業盈利已處底部區間，繼續向下空間有限、但向上難度也較大。節奏上看，綜合考慮需求改善、PPI觸底回升、補庫、基數回落等因素，2023下半年企業盈利可能有所好轉。分行業看，2023年上游盈利占比回落，中下游盈利趨于回升應是基準情形，特別是中游設備制造相關行業盈利改善有望更加明顯。

（熊園系國盛證券首席經濟學家，劉安林系國盛證券宏觀分析師）

第一財經獲授權轉載自微信公眾號“首席經濟學家論壇”。

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