全局剖析當(dāng)下美國金融體系的流動(dòng)性問題，從三個(gè)層級(jí)來刻畫：第一，資本端，疫情和原油沖擊，引發(fā)部分資本端波動(dòng)性的大幅提升，帶來局部流動(dòng)性短缺。第二，產(chǎn)品端，杠桿和贖回效應(yīng)，放大了流動(dòng)性問題，并通過跨資產(chǎn)再配置傳染至資本端。第三，資金端，“惜貸”情緒，進(jìn)一步限制產(chǎn)品端杠桿產(chǎn)品的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

長盛基金認(rèn)為，聯(lián)儲(chǔ)的救市政策可歸納為“針對(duì)資金端的流動(dòng)性投放+針對(duì)資本端的量化寬松”。資金端：豐富對(duì)于各類凈融出機(jī)構(gòu)的資金投放渠道。第一，針對(duì)一級(jí)交易商，重啟一級(jí)交易商信貸安排工具(PDCF)，其中押品范圍擴(kuò)大至權(quán)益類資產(chǎn)(“a broad range of equity securities”)擴(kuò)張流動(dòng)性投放的潛在上限;第二，針對(duì)貨幣市場(chǎng)共同基金，重啟貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性工具(MMLF)，強(qiáng)化其在產(chǎn)品贖回背景下作為資金凈融出方的穩(wěn)定性。第三，最新措施——重啟定期資產(chǎn)支持證券貸款融資便利(TALF)、新設(shè)一二級(jí)公司債支持機(jī)制(PMCCF、 SMCCF)，全力支持市場(chǎng)流動(dòng)性。

資本端：購買資產(chǎn)針對(duì)性解決局部市場(chǎng)流動(dòng)性問題。第一，國債市場(chǎng)，5000億購買的量化寬松計(jì)劃，已一定程度解決了國債市場(chǎng)流動(dòng)性問題(長債收益率回落);第二，商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)，重啟商業(yè)票據(jù)融資工具(CPFF)，將在一級(jí)市場(chǎng)直接購買高等級(jí)商業(yè)票據(jù);第三，MBS市場(chǎng)，亦安排2000億購買計(jì)劃。第四，最新措施——美聯(lián)儲(chǔ)明確本周每天都將至少購買 750 億美元的國債和 500 億美元 MBS，向市場(chǎng)無限量供應(yīng)流動(dòng)性(最新的所謂無限量QE)。

長盛基金點(diǎn)評(píng):

本次美國危局較 2008 年有所不同，需求沖擊下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用風(fēng)險(xiǎn)較08年的金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)更甚。疫情直接沖擊了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，特別是能源、航空、酒店等行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)快速提升，金融機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)普跌資產(chǎn)負(fù)值表惡化后，信貸支持意愿下降。美聯(lián)儲(chǔ)意圖通過面向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性支持來推動(dòng)信用市場(chǎng)穩(wěn)定，以期防范實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。

一系列寬松政策可以解流動(dòng)性的危局，但恐怕難以快速托舉實(shí)體受到的沖擊。由于政策傳導(dǎo)的局限性，對(duì)權(quán)益和高收益率債的價(jià)格超調(diào)有效，但對(duì)基本面的恢復(fù)還需要更多財(cái)政政策的配合。

落實(shí)到A股市場(chǎng)，前期美元流動(dòng)性趨緊，使得部分優(yōu)質(zhì)白馬受到外資的被迫減持。聯(lián)儲(chǔ)的寬松措施對(duì)維護(hù)流動(dòng)性穩(wěn)定有效，可以短期糾錯(cuò)市場(chǎng)的超調(diào)。目前，國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營的流動(dòng)性環(huán)境無虞，但外需疲弱，權(quán)益市場(chǎng)中期風(fēng)格階段性將重內(nèi)需板塊，避外需板塊。

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