2019年四季度，基金的持倉特征有何變化?未來一段時間，市場和機構(gòu)行為又將如何演化?本篇報告，詳細為您解析。

一問：四季度，基金的大類資產(chǎn)配置有何變化?

在充裕的流動性環(huán)境下，2019年四季度權(quán)益市場迎來結(jié)構(gòu)性牛市，債市震蕩。四季度，權(quán)益市場呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性牛市，中小板、創(chuàng)業(yè)板漲幅居前，分別上漲10.6%、10.5%。分行業(yè)來看，建材、電子、傳媒、房地產(chǎn)、輕工等周期和TMT行業(yè)表現(xiàn)較好，商業(yè)貿(mào)易、休閑服務(wù)、農(nóng)林牧漁、食品飲料等前期漲幅較大的行業(yè)跑輸指數(shù)。債券市場，利率債維持震蕩，高評級信用債收益率震蕩小幅下行，中低評級信用債的信用利差小幅收窄。對應(yīng)的，多數(shù)偏股型基金取得5%以上的收益率。

四季度，基金尤其是債券型基金的成立規(guī)模遠超歷史同期。2019年年底，基金的合計成立份額大幅抬升，尤其是偏債基金的新成立規(guī)模。四季度，新成立的股票型、混合型和債券型基金份額分別為823、929、4550億份，較三季度環(huán)比增加330、396、3012億份。所有基金中，中長期純債基、偏股混基的份額增幅居前，新增份額分別為4938、482億份。

從基金的大類資產(chǎn)配置來看，機構(gòu)行為順勢而動，偏股型基金的權(quán)益類資產(chǎn)倉位多提升，部分偏債基金的債券倉位下降。2019年四季度，基金的股票持倉占比大幅提升1.12個百分點至16.7%，債券持倉占比基本持平。分基金看，偏股型基金的股票倉位大多提升，其中偏股混合型、普通股票型和靈活配置型的股票倉位，分別較三季度提升0.94、0.03、3.74個百分點至84.9%、86.8%、60.6%;偏股混合型、普通股票型的股票倉位均處于歷史高位。債券型基金中，中長期債基、混債二級基金的債券倉位均下降，二者的債券倉位較三季度分別下降1.90、3.36個百分點至94.1%、83.1%。

二問：各大類偏債基金，主要采取的債市策略?

從持倉類型看，偏債基金持有的同業(yè)存單和轉(zhuǎn)債占比明顯提升，持有的利率債、信用債的占比小幅下降。從偏債基金[2]的持倉券種看，同業(yè)存單、轉(zhuǎn)債占比分別提升0.84、0.30個百分點至4.5%、2.3%，金融債、企業(yè)債占比分別下降1.64 、0.12個百分點至40.4%、18.9%。其中，中長期純債基持有的同業(yè)存單、可轉(zhuǎn)債占比分別提升約0.67 、0.01個百分點至4.6%、0.3%，金融債占比下降約1.00個百分點至45.8%。從偏債基金的重倉券看，同業(yè)存單、可轉(zhuǎn)債占比分別提升約0.38 、0.65個百分點至3.3%、6.0%，利率債占比下降3.81個百分點至56.6%。

從持倉債券的久期來看，偏債基金多采取降久期的策略，持倉債券的剩余期限有所壓縮，持有的長期限債券規(guī)模占比明顯下降。具體來看，偏債基金持倉的債券中，3年以上的債券占比較三季度末下降約1.51個百分點至35.4%，1到3年的債券占比提升3.07個百分點至44.5%。從持倉債券剩余期限看，期限均值較三季度末減少0.16年至3.48年;其中，持有的利率債、信用債期限，分別下降0.59年、0.04年至3.0年、2.3年。

從杠桿率來看，各類偏債基金的杠桿率中樞有所提升。從基金的杠桿行為來看，多數(shù)基金的杠桿率均有所提升，基金的杠桿行為有所增加，或與近期貨幣市場利率較低有關(guān)。具體來看，混債二級基金、混債一級基金和中長期純債基金的杠桿率，分別小幅提升1.59、3.53、0.59個百分點至119.0%、123.0%、117.1%。短期純債基金的杠桿率，小幅下降2.95個百分點至114.2%。

從持倉債券的評級看，偏債基金的資質(zhì)下沉行為尚不明顯，多數(shù)基金的中高評級債券持倉占比繼續(xù)維持高位。具體來看，偏債基金持有的AAA-及以上信用債占比，抬升約0.07個百分點至81.5%;持有的AA+的信用債規(guī)模占比，下降0.14個百分點至12.7%。另外，偏債基金持有城投債的比例有所下降，約下降2.31個百分點至29.9%;規(guī)模較大的中長期債基的城投債持倉占比，下降約1.94個百分點至30.5%。

三問：相較保險等資金，基金的轉(zhuǎn)債持倉變化?

四季度，險資、基金均大幅增持轉(zhuǎn)債;公募基金中，偏債基金和轉(zhuǎn)債基金多主動增持轉(zhuǎn)債。2019年四季度，保險系和基金系轉(zhuǎn)債持倉規(guī)模分別提升135.95、71.96億元至540.5、419.2億元，是所有機構(gòu)投資者中凈增持轉(zhuǎn)債規(guī)模最大的資金。公募基金中，偏債基金、轉(zhuǎn)債基金多主動增持轉(zhuǎn)債，基金的轉(zhuǎn)債持倉規(guī)模和轉(zhuǎn)債倉位均有所提升。例如，轉(zhuǎn)債基金、混債二級在四季度分別增持轉(zhuǎn)債約45.13、87.31億元，轉(zhuǎn)債倉位亦分別提升5.50、1.19個百分點至80.2%、15.7%。

對應(yīng)的，四季度轉(zhuǎn)債迎來正股和溢價率雙重驅(qū)動的行情，背后或與權(quán)益市場估值修復(fù)、保險等資金的配置行為有關(guān)。具體來看，受正股驅(qū)動而上漲的個券，主要分布在表現(xiàn)較好的權(quán)益板塊，例如建材、有色等周期性板塊;背后主要是估值極端分化、經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期帶來的周期性行業(yè)估值修復(fù)。受轉(zhuǎn)股溢價率驅(qū)動而上漲的個券，主要是大盤、中高評級個券，尤其是銀行等大盤轉(zhuǎn)債。此類個券轉(zhuǎn)股溢價率的主動抬升，或主要緣于險資等增量資金的配置行為。(詳細分析見前期報告

《近期轉(zhuǎn)債行情三問》

從基金持倉的邊際變化看，基金增持幅度較大的多是受正股驅(qū)動而上漲的周期和TMT行業(yè)個券。截至2019年四季度末，結(jié)合持倉家數(shù)和規(guī)模看，基金重倉的個券主要是光大、蘇銀、中信、明泰、通威等大盤優(yōu)質(zhì)個券。四季度基金增持幅度較大的個券主要是明泰、核能、啟明、鼎勝、永鼎等周期和TMT行業(yè)的個券，并未大幅增持、甚至部分減持了蘇銀、招路、蒙電等前期漲幅較大的大盤中高評級個券。

與此同時，基金較為偏好大盤、中高評級優(yōu)質(zhì)新券，例如浦發(fā)、順豐、木森等。2019年四季度，是新券上市的高峰期。由于存量個券的市場價和轉(zhuǎn)股溢價率持續(xù)維持高位，新券上市的定位普遍較高。市場對新券的關(guān)注度不斷攀升，新券的中簽率持續(xù)維持低位。具體從基金持倉的新券來看，基金持倉家數(shù)較多、持倉規(guī)模占比較大的新券主要是木森、明陽、浦發(fā)、順豐、先導(dǎo)等優(yōu)質(zhì)大盤中高評級個券。

四問：以史為鑒，當前債券市場將何去何從?

2020年年初以來，伴隨股市估值修復(fù)到一定水平，疊加疫情、流動性等的影響，權(quán)益類資產(chǎn)振幅加大，債市持續(xù)走強。2020年年初以來，上證綜指跌幅達5.7%，轉(zhuǎn)債跌幅約0.1%，10年期國債收益率大幅下行約30BP至2.8%左右。機構(gòu)行為方面，一月，保險和基金等資金仍大幅流入轉(zhuǎn)債市場，二者合計增持轉(zhuǎn)債約79.35億元，較2019年12月的增幅有所提升。同時，各機構(gòu)大幅增持地方債、小幅減持國債等，或與地方債發(fā)行加速、10年期國債收益率處于低位有關(guān);外資持續(xù)增持利率債、但幅度弱于此前，或部分受近期人民幣匯率貶值等因素影響。

經(jīng)驗顯示，疫情短期對經(jīng)濟產(chǎn)生一定沖擊，尤其對消費和服務(wù)相關(guān)行業(yè)影響較大，相關(guān)行業(yè)的上市公司盈利亦會受到影響。2003年二季度，經(jīng)濟受到明顯沖擊，單季經(jīng)濟增速下滑2個百分點;其中，疫情拖累居民收入、進而制約居民消費，導(dǎo)致社會消費零售總額增速明顯下滑。從上市公司的數(shù)據(jù)來看，2003年二季度，上市公司整體的盈利增速高位下滑;其中，消費者服務(wù)、交運等行業(yè)的盈利增速受疫情影響大幅下滑，但醫(yī)藥、銀行、電力公用等行業(yè)的盈利增速反而有所上升。

經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：

(1)在充裕的流動性環(huán)境下，四季度權(quán)益類資產(chǎn)迎來結(jié)構(gòu)性牛市，債市震蕩。股票市場，建材、電子、傳媒、房地產(chǎn)等周期性行業(yè)和TMT行業(yè)的表現(xiàn)較好，軍工、商業(yè)貿(mào)易、休閑服務(wù)、農(nóng)林牧漁、食品飲料等前期漲幅較大的行業(yè)跑輸指數(shù)。債券市場，10年期國債震蕩小幅下行、中低評級信用債的信用利差有所收窄。

(2)機構(gòu)行為順勢而動，偏股型基金的權(quán)益類資產(chǎn)倉位多提升，部分偏債基金的債券倉位下降。整體來看，四季度基金股票倉位大幅提升1.12個百分點至16.7%，債券倉位基本持平、約為48.2%。分基金看，偏股混基、普通股基和靈活配置基金的股票倉位高位繼續(xù)提升;中長期債基、混債二級的債券倉位小幅下降。

(3)偏債基金的杠桿升、久期降，持倉的信用債仍以高評級為主。多數(shù)偏債基金采取加杠桿的策略，例如混債二級、混債一級和中長期純債基的杠桿率，分別提升1.59、3.53、0.59個百分點。同時，偏債基金持倉債券的剩余期限均值多有所下降、中高評級信用債占比繼續(xù)維持高位。偏債基金持有的3年期以上債券占比下降1.51個百分點，持有的AAA-及以上信用債占比抬升約0.07個百分點。

(4)基金和險資均大幅增持轉(zhuǎn)債，其中基金較偏好周期、TMT等行業(yè)中的個券，險資增持較多的或以大盤、中高評級個券為主。從個券來看，四季度，基金增持幅度較大的個券是明泰、核能、啟明、鼎勝等周期、TMT行業(yè)個券，并未大幅增持、甚至部分減持蘇銀、招路、蒙電等前期漲幅較大的大盤高評級個券。

(5)短期，市場節(jié)奏受疫情發(fā)展影響較大，中期仍將回歸基本面。近期受疫情、流動性等影響，股市振幅加大、債市持續(xù)走強。經(jīng)驗顯示，市場短期會受疫情等因素干擾，中期仍將回歸基本面。債券市場中期不具備轉(zhuǎn)熊基礎(chǔ);權(quán)益市場淡化總量、重視結(jié)構(gòu)，多關(guān)注轉(zhuǎn)型邏輯的映射，挖掘新經(jīng)濟等板塊的結(jié)構(gòu)性機會。

(6)對于債券投資者，利率變化過快壓縮未來空間，可通過挖掘轉(zhuǎn)債結(jié)構(gòu)性機會增厚收益。短期來看，可以關(guān)注醫(yī)藥、TMT等受疫情影響較小的板塊。中期來看，伴隨轉(zhuǎn)債市場階段性的調(diào)整，部分個券的配置價值有所提升，未來可繼續(xù)挖掘轉(zhuǎn)債市場的結(jié)構(gòu)性機會，例如可關(guān)注5G、新能源等與轉(zhuǎn)型相關(guān)的新經(jīng)濟板塊。

標簽： 基金的機構(gòu)持倉