事件：2020年6月17日，格力地產發布公告稱，公司擬以發行股份(對象為珠海市國資委和城建集團)和支付現金方式購買珠海免稅集團100%股權，發行價格4.3元/股。同時向中國通用技術公司下屬通用投資非公開發行股份募集配套資金，募集資金總額不超過8億元(扣除相關費用外支付本次收購現金對價和標的公司項目建設)，且不超過格力地產以發行股份方式購買免稅集團股權的100%。預計發行數量不超過1.86億股,發行股份數量不超過本次交易前格力地產總股本的30%，發行價格為4.3元/股。

珠海免稅：擁有多家口岸免稅店，規模穩步擴張。珠免集團以免稅為主業，集多種業務為一體;實控人為珠海市國資委(持股77%)，公司是國內5家(暫不含王府井)獲批在口岸和市內經營免稅業務的國有企業之一，2018年免稅市場市占率5%，擁有拱北口岸免稅店、港珠澳大橋口岸免稅店、天津濱海國際機場進境免稅店等多家免稅店，其中拱北口岸免稅店貢獻最主要收入(估算營收占比90%+)。商品結構以煙酒類為主，與多家知名煙酒品牌建立合作關系，并上線“珠海免稅MALL”小程序實現線上預購。2018 /19年實現凈利潤6.3/9.87億元。

格力地產：以房地產為主業，不斷拓展新領域。主要業務涉及房地產業、口岸經濟產業、海洋經濟產業以及現代服務業、現代金融業等，實控人為珠海市國資委。格力地產近年來加大轉型力度，收并購動作不斷，5月9日公告擬以17.25億入股科華生物，成其第一大股東，加速進軍醫療行業。公司2019年營收41.9億元，業績5.3億元。

本次重組系國企改革升級，有望聯動口岸經濟業務。公司近期一系列資產重組系國資國企改革號召下企業轉型升級，若收購成功，格力地產有望進入免稅新軌道，并顯著增厚公司利潤。格力地產第一大股東為海投公司(持股41%)，擁有口岸經營權，格力集團通過多種方式參與珠港澳大橋珠海公路口岸的運營。傳統模式下，口岸業主具有自然核心流量和壟斷優勢，免稅商店對其議價能力弱，費用高。擁有免稅許可證的珠海免稅、擁有口岸經營權的海投公司和參與口岸運營的格力地產進一步聯合，有望實現高效聯動，增強免稅業務競爭力 。并且本次重組引入通用投資為戰略投資者，為公司在免稅經營領域帶來戰略性采購資源，提升免稅商品價格優勢。

未來看點：自身經營不斷優化，珠海戰略意義重大具備更多想象空間。①自身層面，目前珠海免稅店80%-90%商品為煙酒產品，隨著未來拱北免稅店增建2層(面積由2800平方米擴至5000平方米)，有望增加更多高毛利率的香化類產品，提升盈利能力。同時目前客單價和滲透率對比海南離島免稅提升空間巨大。②粵港澳大灣區在國家發展大局中占據重要地位，珠海與港澳兩地陸地相連，2019年各口岸入境人流量達1.73億人次，政府擬打造成為旅游城市，人流有望進一步改善;橫琴島和港珠澳大橋人工島地理位置優越，珠海免稅集團正在協同橫琴管委會探索橫琴離島免稅，同時推動港珠澳大橋人工島全島免稅商業發展，未來或存在更多商業機會，有望對標三亞。③公司或將重點發力粵港澳大灣區市內免稅店，在中央政府高度重視促進消費回流，以及3月發改委提出“完善市內免稅店政策，建設一批中國特色市內免稅店”背景下，我們未來預期國人離境市內免稅政策有望加速落地，政策紅利或好于市場預期，有望打開更多成長空間。

投資建議：買入-A投資評級。預計原地產業務凈利潤為6.2/6.8/7.8億元，對應增速為17.2%/10.7%/14.6%。參考歷史市值水平給予110億元市值，對應P/E約18x;若收購珠海免成功，參考Dufry和中國國旅的估值水平給予免稅業務30-40xPE，考慮疫情影響預計珠海免2020-22年凈利潤增速為-30%/60%/30%，對應凈利潤為6.9/11.1/14.4億元，預計中遠期合理估值為530-650億。考慮到未來市內店政策的催化作用，在此基礎上給予20-30%的市值空間，整體中遠期合理估值660-800億。結合目前公司擁有現金約30億，發行價格4.3元/股以及公司擬向通用投資擬非公開發行股份不超過1.86億，綜合預計收購珠海免稅后股本數為現在的1.7-2倍區間，上述中遠期合理估值對應股價區間約16-23元/股。公司切入免稅賽道有望分享免稅行業紅利，未來受益于珠港澳大灣區發展前景廣闊，繼續推薦!

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