在中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步形成雙循環(huán)新格局的背景下，資本市場(chǎng)在國(guó)企混改中將大有作為，積極推動(dòng)國(guó)企上市、提升國(guó)有資產(chǎn)證券化率有望發(fā)揮多重“杠桿效應(yīng)”。

“潮平兩岸闊，風(fēng)正一帆懸”。國(guó)企作為具有系統(tǒng)重要性的經(jīng)濟(jì)主體，其改革是貫穿整個(gè)改革開(kāi)放歷程的核心議題，通過(guò)建立市場(chǎng)、創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)主體、引入競(jìng)爭(zhēng)、重塑激勵(lì)機(jī)制，不僅釋放了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生潛在動(dòng)能，也改善了資源配置效率，推動(dòng)了要素的有效流動(dòng)。

我們認(rèn)為，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步形成雙循環(huán)新格局的背景下，資本市場(chǎng)在國(guó)企混改中將大有作為，積極推動(dòng)國(guó)企上市、提升國(guó)有資產(chǎn)證券化率有望發(fā)揮多重“杠桿效應(yīng)”：

其一，比較上市央企和地方國(guó)企相對(duì)國(guó)企整體的總資產(chǎn)、總負(fù)債、利潤(rùn)總額等指標(biāo)可以發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)證券化對(duì)于提升國(guó)企效益、優(yōu)化其債務(wù)結(jié)構(gòu)有積極的意義;

其二，隨著泛行業(yè)混改駛?cè)肟燔?chē)道，國(guó)企從競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域適當(dāng)退出將催生結(jié)構(gòu)性機(jī)遇，測(cè)算表明國(guó)企資產(chǎn)證券化率較低的服務(wù)業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)等領(lǐng)域或釋放出超過(guò)十萬(wàn)億元的增量上市資產(chǎn);

其三，國(guó)企上市有望兼顧“管資本”與“穩(wěn)民企”，優(yōu)化國(guó)企股權(quán)結(jié)構(gòu)和融資模式與緩解民企融資“難”和“貴”在某種意義上形成了對(duì)偶問(wèn)題，國(guó)企資產(chǎn)證券化不僅有利于去杠桿和防范風(fēng)險(xiǎn)，也減少了對(duì)民企在間接融資方面的擠出效應(yīng)。

資產(chǎn)證券化有助于優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，當(dāng)前推動(dòng)地方國(guó)企上市仍存較大潛在空間

截至2019年底，中國(guó)企業(yè)戶(hù)數(shù)達(dá)3858.3萬(wàn)，而A股上市公司不足4000家，從數(shù)目比例看，上市企業(yè)可謂“萬(wàn)里挑一”。相對(duì)而言，當(dāng)前國(guó)有企業(yè)上市公司數(shù)目超過(guò)1100家，據(jù)我們估計(jì)，其上市比例約為非國(guó)有企業(yè)的60倍。但考慮到國(guó)企平均體量系統(tǒng)性高于非國(guó)企，上市比例的顯著差異并不能真實(shí)反映出資產(chǎn)證券化程度的高低。結(jié)合財(cái)政部和國(guó)資委的統(tǒng)計(jì)，估算表明，國(guó)有企業(yè)總資產(chǎn)在中國(guó)非金融企業(yè)總資產(chǎn)中仍占半數(shù)，其中國(guó)有資產(chǎn)總量占比約20%。

如果將相同所有制的上市企業(yè)與非上市企業(yè)總量指標(biāo)之比作為資產(chǎn)證券化率的宏觀估計(jì)，我們發(fā)現(xiàn)，2019年底國(guó)企資產(chǎn)證券化率僅為21.3%，其中地方國(guó)企的資產(chǎn)證券化率僅為13.7%，明顯落后于央企(約33.5%)和非國(guó)企(約15.4%)。

從整體比較看，資產(chǎn)證券化對(duì)于提升國(guó)企效益、優(yōu)化其債務(wù)結(jié)構(gòu)有積極的意義(詳見(jiàn)附圖)。一方面，上市央企和地方國(guó)企的總負(fù)債占比低于其總資產(chǎn)占比，凸顯出直接融資對(duì)于間接融資的替代作用。另一方面，上市央企和地方國(guó)企的利潤(rùn)總額占比均大幅超過(guò)其資產(chǎn)、負(fù)債比重，體現(xiàn)出其經(jīng)營(yíng)效益遠(yuǎn)高于非上市國(guó)企。

在此背景下，國(guó)企混改有望通過(guò)股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化促進(jìn)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)改善、企業(yè)活力和競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，資產(chǎn)證券化和股權(quán)激勵(lì)也會(huì)引致國(guó)企改革與資本市場(chǎng)良性互動(dòng)，進(jìn)而促進(jìn)存量國(guó)有資產(chǎn)保值增值。

服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域國(guó)企資產(chǎn)證券化率較低，行業(yè)視角下增量資產(chǎn)上市規(guī)?；蛴馐f(wàn)億元

2019年以來(lái)，泛行業(yè)的國(guó)企混改駛?cè)肟燔?chē)道，尤其是在前三批50家試點(diǎn)的基礎(chǔ)上，第四批160家混改試點(diǎn)加速推進(jìn)，試點(diǎn)企業(yè)資產(chǎn)總量超過(guò)2.5萬(wàn)億元，具體領(lǐng)域不僅限于傳統(tǒng)制造業(yè)，也包括互聯(lián)網(wǎng)、軟件及信息技術(shù)服務(wù)、新能源、新材料和節(jié)能環(huán)保等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。

近期，隨著《國(guó)企改革三年行動(dòng)方案(2020~2022年)》審議通過(guò)并將正式發(fā)布，更大規(guī)模的混改有望全面加速推進(jìn)。在《深化混改暢通內(nèi)外雙循環(huán)》一文中，我們指出，國(guó)企從競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域適當(dāng)退出的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇是未來(lái)混改的重頭戲。

基于對(duì)分行業(yè)上市公司微觀數(shù)據(jù)與國(guó)企資產(chǎn)分布宏觀數(shù)據(jù)的整合與匹配，我們可以從具體行業(yè)層面對(duì)未來(lái)國(guó)企資產(chǎn)證券化的提升方向進(jìn)行定量前瞻。綜合統(tǒng)計(jì)局和證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類(lèi)，剔除綜合類(lèi)企業(yè)，我們對(duì)中國(guó)14類(lèi)非金融行業(yè)當(dāng)前的資產(chǎn)證券化率進(jìn)行了比較分析。如果采用分行業(yè)國(guó)企資產(chǎn)證券化率和國(guó)企占上市企業(yè)資產(chǎn)比重作為主要的衡量依據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)，兩項(xiàng)指標(biāo)均低于整體基準(zhǔn)的行業(yè)為社會(huì)服務(wù)業(yè)、批發(fā)零售餐飲業(yè)、科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)、教育衛(wèi)生文化體育業(yè)、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)、地質(zhì)勘查及水利業(yè)。根據(jù)我們的測(cè)算，如果上述行業(yè)達(dá)到當(dāng)前國(guó)企整體的資產(chǎn)證券化率水平，新增上市資產(chǎn)將為約11.1萬(wàn)億元(詳見(jiàn)附圖)。

國(guó)企上市有望帶來(lái)多重正向外溢效應(yīng)，成為破解去杠桿和民企融資難題的新工具

除了改善企業(yè)治理、實(shí)現(xiàn)從管企業(yè)向管資本轉(zhuǎn)變之外，優(yōu)化國(guó)企股權(quán)結(jié)構(gòu)和融資模式、提升國(guó)企資產(chǎn)證券化比重還有其他積極的正向外溢效應(yīng)。從上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率看，非國(guó)有企業(yè)、央企、地方國(guó)企之間并無(wú)明顯差異(均為60%左右)。但從整體的企業(yè)指標(biāo)看，國(guó)企非上市企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率均高于上市企業(yè)，而非國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債率僅為26.6%，顯著低于上市公司和國(guó)有企業(yè)(詳見(jiàn)附圖)。

2018年9月，《關(guān)于加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見(jiàn)》指出，“要通過(guò)建立和完善國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束機(jī)制，強(qiáng)化監(jiān)督管理，促使高負(fù)債國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率盡快回歸合理水平，推動(dòng)國(guó)有企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率到2020年末比2017年末降低2個(gè)百分點(diǎn)左右，之后國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率基本保持在同行業(yè)同規(guī)模企業(yè)的平均水平。”從此意義上講，推動(dòng)國(guó)企上市有助于降低國(guó)企仍然較高的杠桿率，防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)。

2018年10月，劉鶴副總理提到，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系中具有重要地位，貢獻(xiàn)了50%以上的稅收，60%以上的GDP，70%以上的技術(shù)創(chuàng)新，80%以上的城鎮(zhèn)勞動(dòng)就業(yè)，90%以上的新增就業(yè)和企業(yè)數(shù)量。

但在貸款占社會(huì)融資比重超過(guò)七成的中國(guó)金融系統(tǒng)中，民企更加依賴(lài)于間接融資但融資能力卻與其在經(jīng)濟(jì)體系中發(fā)揮的作用不相匹配。比如，僅從境內(nèi)人民幣貸款余額看，對(duì)于中小型企業(yè)和微型企業(yè)，除國(guó)有與集體之外的企業(yè)占比均值在五成以上(詳見(jiàn)附圖)。由此可見(jiàn)，如果能優(yōu)化國(guó)企的融資模式，也有望減少對(duì)民營(yíng)和中小微企業(yè)在間接融資方面的擠出效應(yīng)，緩解其融資“難”和“貴”的壓力。

（程實(shí)系工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，王宇哲系工銀國(guó)際資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

標(biāo)簽： 國(guó)企資產(chǎn)證券化