貴州茅臺9月15日晚間的一則公告，讓整個債券市場都沸騰起來。市場上流傳多年的“茅臺化債”方案似乎終于有了實質性的一步——貴州茅臺發布《第三屆董事會2020年度第三次會議決議公告》稱，會議同意，公司控股子公司貴州茅臺集團財務有限公司開展固定收益類有價證券投資業務，投資總規模不超過其資本總額的70%。

所謂“固定收益類有價證券投資業務”，主要是指債券。近年來，因為貴州非標債務違約較多，這也導致貴州一些區縣甚至地市級的城投債難賣，所以這一公告也被市場人士解讀為，茅臺財務公司可以購買貴州城投債，一定程度上將緩解當地城投債的銷售壓力，幫助貴州化解債務風險。

不過，一些負責城投債承銷以及投資的債券圈人士對第一財經記者表示，2019年貴州省政府債務率為146.3%，在各省市中居首，債務風險高。“即便是可以買城投債，但從投資規模限制來看，購買的量也很有限，因此具體效果和影響還要觀望。”根據Wind數據，2019年1月13日-2020年1月13日，貴州城投債平均新發行票面為7.19%，高居第一，比全國城投債平均利率水平(4.82%)溢價近240BP(基點)。

此外，各界今年更加關注國企和城投的信用風險。近期標普全球評級也提及，國企融資成本正在不斷分化，數據顯示，上半年高達470億元的國企債溢價發行，即比國企發債的平均成本高出了100BP。同時，就城投公司的評級而言，政府支持能力是重要考慮因素。

貴州茅臺難解貴州城投之憂

Wind數據顯示，截至9月15日，貴州存續信用債343只，存續金額為1756億，債券發行主體以城投公司居多。

工商登記信息顯示，貴州茅臺集團財務有限公司成立于2013年3月，注冊資本25億。債券機構人士認為，如果茅臺財務公司實繳資本25億元，可發行可續期債券金額最高25億元，公司的資本總額最高為50億元。根據董事會決議的內容，投向固定收益類有價證券的金額不超過資本總額的70%，即使所有資金都投向信用債券，金額不會超過35億元。如果再考慮到AAA債券質押加杠桿因素，信用債券總額也不會超過100億元。因此，真正能投向信用債券的金額并不大，因此也并不會讓貴州城投債券立即變得不一樣。此外，因為貴州茅臺是上市公司，對于信息披露有著嚴格的要求，因此若財務公司投資的債券等出現違約，則需要對外進行公告，因此這或在輿論上造成壓力。

但也有觀點認為，雖然額度不大，但這類似于增信的作用。事實上，貴州茅臺此前就已參與到貴州的債務化解之中。去年12月，貴州茅臺公告稱，茅臺集團擬通過無償劃轉方式將持有的本公司5024萬股股份(占本公司總股本的4.00%)劃轉至貴州省國有資本運營有限責任公司。這一舉措旨在幫助緩釋貴州隱性債務風險。

貴州省預算報告顯示，截至2019年末貴全省政府債務余額9673.38億元(一般債務5945.73億元、專項債務3727.65億元)。報告指出，部分市縣財政仍較為困難，地方政府債務風險防范化解壓力較大。報告要求，堅持多措并舉，嚴密防控債務風險：做好地方政府債券發行工作，管好用好政府債券資金，形成對經濟的有效投資拉動。足額將政府債務本息納入預算，按時償付本息。

2019年貴州GDP規模位居全國第22位，近年來經濟增速有所放緩，2019年為8.3%;2019 年貴州省政府債務率為146.3%，在各省份中居首，債務風險高。國泰君安的研究顯示，城投企業方面，貴州省發債城投企業數量較多(86 家)，主要分布在貴陽、遵義、六盤水，平臺數量均超過10家，且畢節市縣級城投企業較多，整體信用資質下沉明顯。貴州省存續城投債規模較大(2351.8 億)，其中遵義、貴陽、貴安新區存量債券余額排名居前。財務表現方面，貴州城投企業總體資產負債率約 52%，處于行業一般水平，但現金類資產/短期債務為 0.58倍，保障程度顯著弱于行業平均水平。

據第一財經記者了解，機構普遍對于貴州地區的城投債偏謹慎，不過，投資者逐步看到貴州省化解債務的決心，這事實上是各界樂見的。不過，也有債券從業人士表示，比起城投債，各界更關心的其實是非標，此前貴州城投公司非標違約案例不斷增加，貴州省城投企業整體非標融資占比接近22%，處于較高水平。雖然非標資金成本高，但是非標資金的用途靈活、審批簡單，是城投公司發展重要的潤滑劑。如果非標資金來源完全斷了，對于標準化的債券可能也存在壓力。

國企融資成本更趨分化

盡管此前疫情導致各界對經濟、債券資質的擔憂加劇，但今年的“城投信仰”愈發強烈。

截至今年9月，2020年主體評級下調的城投債發行人僅10個，評級下調個數偏少。從下調原因來看，給民企代償導致違約風險加大以及資產剝離是主流原因;2020年城投債評級上調個數多于過去兩年同期。從評級上調的省份分布來看，江蘇省、山西省、浙江省和河南省的城投債評級上調比例較高;北京市、重慶市、湖北省、天津市、陜西省和云南省的城投債評級上調比例較低。

不過隨著違約常態化、地方信用資質分化愈發強烈，機構今年在擇券方面更需精挑細選。今年受疫情影響，多數地區財政收入明顯下滑。2020年前7個月財政收入累計同比依然負增長，為-8.7%。從結構來看，2020年地方財政收入增速下滑速度略好于中央財政收入。湖北省、海南省、黑龍江省、陜西省、山西省、寧夏、內蒙古以及北京市等地區的財政收入增速負增長超過10%。

根據標普信評的研究，就不同地區城投企業對于地方政府的重要性分布而言，貴州屬于中等水平;但就不同區域城投企業潛在主體信用質量分布的百分比來看，貴州明顯屬于落后的區域。

出于對違約和經濟下行的擔憂，目前國企債券的定價差異正在加劇。標普全球評級方面對記者表示，這一趨勢可以從國企發行人在境內債券市場融資的成本中看出。國企新發行的1年期債券中，約有20%的債券比平均國企收益率中值出現了100BP的溢價，這一趨勢自2018年以來一直上升。今年上半年，國企發行人的融資成本超過了740億元人民幣，為2018年以來的最高水平。

在疫情的背景下，國企的投資比例不斷增長，其中城投也扛起了大旗。“政策刺激也要求一些國企擴大投資，使得杠桿率無法持續下降。例如，2020年7月，國有企業在所有領域的投資同比增長了14%，而私營企業的這一數字為3%。事實上，從2019年開始，國有企業的投資速度一直快于民企。”該機構表示。

值得一提的是，一般城投企業的潛在個體信用狀況處于較低水平，因此政府支持力度對城投至關重要，也是評級時的重要考量。標普信評認為，一般從事公用事業類業務、公益性業務規模占比較高、資產和收入規模大、在資本市場具有良好信用的城投企業，對于地方政府的重要性較高。相比之下，潛在主體信用質量相對較低的城投企業，具有一個或多個以下特征：直屬管理層級較低、同一地區存在多個承擔相似職能的城投企業、地方政府的潛在支持能力較弱;此外，地域因素也十分突出。例如，上海、北京、廣東和福建地區的城投企業相比其他地區城投企業整體潛在主體信用質量較高。

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