6月以來，美元兌人民幣從7.15附近持續(xù)下跌，7月9日一度逼近6.98，幾乎回吐1至5月的全部升幅，此后在7.0附近維持盤整。人民幣匯率止跌回升的同時，因全球主要央行大舉量化寬松，市場流動性整體寬裕，驅(qū)動風(fēng)險資產(chǎn)持續(xù)反彈，國際資本亦不斷增持人民幣資產(chǎn)，這被部分輿論看作人民幣反彈的主要驅(qū)動力量。

從股市上看，股市上揚(yáng)與國際資本的流入能夠形成一定的正反饋效應(yīng)。與此同時，外資涌入積極性大幅提高。從債市上看，境內(nèi)外利差成為吸引國際資本流入的重要因素。在全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體紛紛實行零利率乃至負(fù)利率的同時，我國貨幣政策保持了正常狀態(tài)。6月以來，中美十年期國債到期收益率的利差基本維持在200個基點以上，進(jìn)入7月后利差進(jìn)一步擴(kuò)大至240個基點左右。持續(xù)的高利差有助于提高國際資本對我國債券市場的投資熱情。中債登數(shù)據(jù)顯示，6月境外機(jī)構(gòu)的債券托管量較5月增加829億元。

外資增持人民幣資產(chǎn)，帶來外匯流入，進(jìn)而推高人民幣匯率，上述邏輯有一定說服力，但卻并未充分揭示本輪人民幣反彈的本質(zhì)。外資增持人民幣資產(chǎn)對人民幣匯率的影響遠(yuǎn)比很多人想象的小。今年4月以來，外資連續(xù)增持A股，但直到6月人民幣匯率才開始反彈。從時間上看，外資增持A股的步伐與人民幣匯率的波動軌跡相關(guān)性并不大。債券市場也存在類似現(xiàn)象。6月以來，外資增持人民幣債券規(guī)模的確較大，但6月之前的人民幣貶值階段境外機(jī)構(gòu)也在持續(xù)增持人民幣債券。從銀行結(jié)售匯市場的總體表現(xiàn)可以進(jìn)一步理解，今年1至5月，銀行結(jié)售匯市場始終保持順差格局，但這并未驅(qū)動同期人民幣匯率升值。

在央行已經(jīng)基本退出常態(tài)化市場干預(yù)的情況下，人民幣匯率波動的直接驅(qū)動力量主要來自兩個市場：銀行結(jié)售匯市場和銀行間市場。既然銀行結(jié)售匯市場對人民幣施加的一直是升值拉力，那么人民幣之所以在1至5月出現(xiàn)貶值，一定是來自銀行間市場的貶值壓力將其完全抵消了。

6月之前，人民幣貶值壓力主要來自銀行間市場機(jī)構(gòu)投資者較為悲觀的預(yù)期，而這種預(yù)期又主要源自新冠肺炎疫情對經(jīng)濟(jì)增長和外貿(mào)形勢造成的沖擊。在疫情發(fā)展過程中，國際油價暴跌、全球股市大幅波動等風(fēng)險事件層出不窮，也加劇了銀行間市場的悲觀情緒。但隨著我國疫情防控取得重大進(jìn)展，市場關(guān)注重點逐漸轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇前景，與匯率關(guān)系最為密切的外貿(mào)也表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性，維持較高順差，國內(nèi)情緒隨之趨于好轉(zhuǎn)。到5月底6月初的時候，國內(nèi)外研究機(jī)構(gòu)已經(jīng)普遍預(yù)期中國經(jīng)濟(jì)的反彈將領(lǐng)先全球，這進(jìn)一步穩(wěn)定了市場情緒。在外資繼續(xù)流入的同時，機(jī)構(gòu)投資者“囤”美元的意愿削弱，人民幣匯率隨即止跌反彈也就順理成章了。

需要指出的是，雖然國際資本增持人民幣資產(chǎn)與人民幣匯率波動并不存在必然的因果關(guān)系，但樂觀的市場情緒在特定時期會在不同市場間傳染。6月以來人民幣匯率的觸底反彈與資本市場樂觀情緒的不斷升溫不無聯(lián)系，但并非主導(dǎo)因素。

在今年疫情嚴(yán)重沖擊全球經(jīng)濟(jì)的情況下，即使在內(nèi)外環(huán)境最為緊張的時刻，外匯市場也并未發(fā)生嚴(yán)重的集體恐慌，跨境資本流動總體保持平穩(wěn)，說明投資者正在逐漸適應(yīng)匯率彈性逐漸增大的新局面，交易行為更趨理性，這無疑有助于人民幣匯率形成機(jī)制市場化改革的進(jìn)一步推進(jìn)。

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