利率跟隨經(jīng)濟(jì)變化，政策只是側(cè)面確認(rèn)趨勢(shì)。對(duì)于4月份的債券市場(chǎng)，貨幣政策的寬鬆預(yù)期仍然存在，但是隨著疫情擴(kuò)散等因素加重經(jīng)濟(jì)偏弱運(yùn)行的預(yù)期強(qiáng)化，4月份什么時(shí)候降準(zhǔn)、會(huì)不會(huì)降息，不改利率下行趨勢(shì)，反而若貨幣寬鬆政策沒(méi)有落地則意味著利多還沒(méi)有出盡。

一季度債市回顧：寬貨幣和寬信用的博弈。

一季度債券市場(chǎng)圍繞著寬貨幣和寬信用的博弈展開(kāi)，國(guó)債收益率也隨著1月降息政策的意外落地、2月寬信用信號(hào)和政策的推出，以及3月進(jìn)一步的貨幣寬鬆預(yù)期落空而形成了V型走勢(shì)。

3月貨幣政策預(yù)期為何屢屢落空？

（1）去年底今年初貨幣政策降準(zhǔn)降息靠前發(fā)力后，經(jīng)濟(jì)資料和金融資料出現(xiàn)波折，貨幣政策可能還需觀察后續(xù)寬信用和穩(wěn)增長(zhǎng)的效果和可持續(xù)性再考慮進(jìn)一步寬鬆的操作。（2）美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息，在中美利差較窄的背景下，國(guó)內(nèi)貨幣政策暫避美聯(lián)儲(chǔ)加息視窗期。

厘清政策和利率的關(guān)系。

經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先于政策，利率跟隨經(jīng)濟(jì)變化，政策落地確認(rèn)利率趨勢(shì)。列舉近幾年的典型例子：（1）2016年初PMI開(kāi)始觸底回升，MLF降息和降準(zhǔn)相繼推出，長(zhǎng)端利率跟隨PMI回升，直到2017年初央行啟動(dòng)加息進(jìn)一步確認(rèn)了利率的上行趨勢(shì)；（2）2017年底PMI觸頂回落，長(zhǎng)端利率隨之趨勢(shì)性的下行，即便期間仍有加息操作，直到2018年4月降準(zhǔn)確認(rèn)了利率的下行趨勢(shì)；（3）2019年P(guān)MI處于磨底階段，雖然貨幣政策仍多次降準(zhǔn)，但長(zhǎng)端利率沒(méi)有脫離震盪走勢(shì)；（4）2020年底PMI 觸頂回落，長(zhǎng)端利率也隨之下行，直到2021年7月降準(zhǔn)進(jìn)一步確認(rèn)了利率的下行趨勢(shì)。

經(jīng)濟(jì)壓力仍在，貨幣寬鬆節(jié)奏不改利率下行趨勢(shì)。

本輪局部疫情反復(fù)沖擊的影響面不斷擴(kuò)大，不少地區(qū)的疫情防控措施均有升級(jí)，3~4月份經(jīng)濟(jì)增速下行的壓力恐怕仍將有所加大。加之1~2月份地產(chǎn)投資增速回正大概率不可持續(xù)。此外美聯(lián)儲(chǔ)加息週期以及地緣政治沖突，全球經(jīng)濟(jì)滑入衰退的風(fēng)險(xiǎn)在加大，出口的拉動(dòng)效應(yīng)或?qū)⒂兴鶞p弱。4月份貨幣政策有寬鬆的必要，但當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速下行壓力加大的預(yù)期強(qiáng)化，政策寬鬆是否落地、何時(shí)落地對(duì)當(dāng)前債市而言已經(jīng)顯得相對(duì)不那么重要。

債市策略：利率跟隨經(jīng)濟(jì)變化，政策只是側(cè)面確認(rèn)趨勢(shì)。對(duì)于4月份的債券市場(chǎng)，貨幣政策的寬鬆預(yù)期仍然存在，但是隨著局部疫情擴(kuò)散等因素加重經(jīng)濟(jì)偏弱運(yùn)行的預(yù)期強(qiáng)化，4月份什么時(shí)候降準(zhǔn)、會(huì)不會(huì)降息，對(duì)當(dāng)前的債券市場(chǎng)就顯得相對(duì)不那么重要了。經(jīng)濟(jì)基本面的下行將帶動(dòng)利率的下行，反而若貨幣寬鬆政策沒(méi)有落地則意味著利多還沒(méi)有出盡。我們認(rèn)為2.85%是10年期國(guó)債到期收益率的頂部，短期寬鬆政策的落地與否不改利率下行趨勢(shì)。

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