美國國內通貨膨脹的降溫強化了美聯儲下一步升息動作即將減弱力度的預期，但在美元因勢走軟的同時，日元卻并沒有乘機組織起有效且持續性較強的反攻與回擊，而是再轉頹勢，截至目前超出16%的年度貶幅不僅讓日元很難一時改寫自己作為發達經濟體表現最差貨幣的客觀事實，估計走出24年的低谷也遙遙無期。如此疲弱不堪的狀態也讓人們不得不發出疑問：日元是否還可以繼續扮演國際市場避險貨幣角色？

何為避險貨幣

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所謂避險貨幣，是指在發生地緣政治沖突、自然災害、嚴重通貨膨脹與金融危機等風險事件時，一些貨幣并不會甚至較小幅度地產生聯動，其價值與匯率運動曲線表現的超常平緩甚至還會出現具有一定斜率的上升趨勢，因此從投資組合的角度看，這些貨幣并不會因為風險厭惡情緒以及恐慌指數（VIX）的上升而遭到拋棄，相反會受到集體追捧與競相增持，在市場匯率表現出強勁走勢的同時，貨幣的價值也因此顯得格外堅挺，保值程度與安全程度被充分放大，最終在國際貨幣體系中呈現出鮮明的避險屬性。

一種貨幣成為避險貨幣的最基本前提就是其必須是信用貨幣，因為這樣的身份對應著的是一國經濟的基本面、發行國的信用基礎以及獨立鑄幣權等關鍵要素，與此相聯系，避險貨幣自然應當是主權貨幣，它顯示的是一國貨幣政策的獨立性以及穩定匯率與貨幣價值的能力。更為重要的是，避險貨幣還必須是國際貨幣，也就是能夠在全球跨境自由流動與自由兌換。另外，除了在風險情景下貨幣價值的波動幅度較小外，正常狀態下貨幣價值也應保持基本穩定。試想，如果一種貨幣平時的波幅表現就格外明顯，針對風險場景就一定更為敏感，此時首當其沖地就會遭遇市場的甩賣與拋棄，避險優勢也就無從談起。

策應一種貨幣成為避險貨幣的要求，相應國家還必須創建必備的外部市場條件。一方面，要作出浮動匯率制、資本項目完全開放的制度安排，前者可以確保一國貨幣匯率跟隨市場自由變化，后者能夠方便資金自由進出，這樣當出現風險事件時，投資人才會及時而靈敏地進行套利交易，快捷地獲取自己所需要的避險貨幣并順利地拋出相應風險貨幣；另一方面，長期看須創設經濟增長與溫和通脹的宏觀條件，因為只有這樣的經濟背景方可生成較低的貨幣利率，進而為市場提供低成本的貨幣資金供給，否則高價格資金很難在風險狀態下贏得市場的青睞，當然也就弱化了相應貨幣成為風險貨幣的可能；此外，發達的金融市場以及活躍其中的豐富金融資產品種也不可或缺，以便于投資人避險時進行相應的對沖安排和多元化資產配置以及風險消失后的退出選擇。

必須指出的是，避險貨幣也存在著長短不一的周期特征，一種貨幣的避險角色保持多長時間，往往由風險事件持續的時間長度所決定，這樣，有的貨幣發揮避險作用可能只有幾天，而長的則達數年之久；另外，即便是公認的避險貨幣，置于不同的風險情景也會發生身份的變異，即在一種風險中是避險貨幣，但在另一種風險中卻成為了風險貨幣，如“9·11”事件中美元成為了風險貨幣，日元成為了避險貨幣；金融危機中美元遭到市場拋售，日元則受到市場追逐；而新冠肺炎發生后，美元再度成為風險貨幣，日元重新晉升為避險貨幣。決定一種貨幣在不同風險環境下是否可以避險，基本上取決于主權貨幣距離風險事件的距離以及風險事件的性質與影響范圍。

日元避險貨幣地位短期受到挑戰

參考以上系列標準，在目前世界上170 多種主權貨幣中，只有美元、日元和瑞士法郎獲得了避險貨幣的身份，三種貨幣的背后有著共同的強大經濟支撐，如美國是世界頭號的經濟發達國家，日本的經濟總量居全球第三，而瑞士則是全球最富裕的國家之一；另外，三種貨幣都對應著同樣的制度安排，包括實施浮動匯率制、資本項目的完全開放以及完善、發達的金融市場等。當然，論各自避險貨幣地位的形成，則各有千秋。美元借助的是自身的霸主地位，包括從國際儲備到國際清算再到外匯交易，無所不在的角色功能都為美元作為避險貨幣提供了有力支撐；而瑞士法郎能夠成為避險貨幣，核心要件就是瑞士至今仍是國際上公認的永久中立國，相應地所受到的世界風險事件尤其是地緣政治風險的擾動極少。

對比美元與瑞郎，日元則還是以套利交易的方式獲得了避險貨幣的美譽。長期以來日本國內通脹水平極低，日本央行也相應地維持著量化寬松貨幣政策，目前-0.1%的基準利率讓市場可以獲得零成本的日元頭寸，轉而兌換成美元以獲取貨幣息差，同時貨幣利率也會帶弱日元匯率，市場據此可以在日元與其他貨幣之間進行切換進而套取匯率利差，日元由此獲得國際市場迄今多達81萬億日元拆入，僅次于美元與歐元；特別是在風險事件狀態中，市場更容易發生套利交易，即對高息貨幣進行平倉的同時融入低息的日元，由此使得日元需求增加進而推動日元走強。

策應貨幣市場的零利率，日元央行還推出了將10年期日債收益率控制在0.25%以下的的收益率曲線控制政策（YCC），目的是能夠以低成本對外發債融資；更為重要的是，YCC壓低國債收益率的同時，也撐大了二級市場債券價格上漲的空間，使得資本完全可以借此套現獲利，尤其是當市場進入風險狀態，低息借入日元并反手買進日本國債進而尋機在二級市場拋售獲利，更是成為投資人的一致性選擇，此時的日元與日債都成為了“避風港”，日元在多方需求的拉動下強勢升值。

值得注意的是，不同于美元對涉己風險表現得異常敏感，日元針對近身風險則呈現出較為明顯的抗逆特征，即便處于風險旋渦，日元也能以避險貨幣的姿態示強，如日本阪神大地震期間日元創下了戰后對美元的新高,“3·11”大地震以及隨后的大海嘯期間日元同樣表不俗，及至福島核電站事故，日元也是上揚不止。如此奇特現象的背后其實就是日本大量海外資金的即時回流對日元構成的強勁撐托。數據顯示，目前日本的海外凈資產為411.2萬億日元，連續31年保持全球最大債權國的地位, 同時資產結構中57%是權益投資、債券投資與現金等流動性較強的品種，只要國內需要，龐大日元資產便可馬上變現并回流馳援。對于海外投資者來說，既然日本存在著如此強大的自我承接力，料定日元即使遭遇風險也斷然不會跌到哪里去，于是便大膽融進日元，日元也由此獲得進一步支撐。

的確，至少從過去10年對美元的波動率看，受到市場拱衛的日元實際發生的波動率為發達經濟體貨幣最低，平均波動率沒有超過2%,但今年則顯然不同，高低點的最大波幅超過了22%；同時，與過去30多年多達17次VIX快速上升期中日元對美元先后出現14次升值相比，今年的日元無論是在俄烏沖突面前還是針對全球通脹的升級走勢，其表現都令人大跌眼鏡，避險功能不僅顯然弱于歷史規律，其一路陰跌之勢甚至讓人產生風險貨幣之畏。動態地來看，日本央行實際陷入到了“不可能三角”之中，即因為資本自由流動、貨幣政策獨立性與匯率穩定性三大目標不可同時實現，在前二者絕對不可以放棄的前提下，只能無奈地舍棄匯率穩定目標，這樣，日元接下來還有再降續貶的空間。

不得不承認，日元超乎尋常的弱勢讓其作為國際避險貨幣地位在短期內受到了挑戰，但同時應當看到，支撐日元避險地位的核心邏輯并未被打破，比如龐大的海外凈資產依舊是日元避險地位的厚實屏障，持續性的低利率政策構成了對日元保持避險貨幣的有效護衛，同時伴隨美聯儲的繼續加息，美日利差會變得更為開闊，結果也會反過來驅動日元作為套利融資貨幣的地位更趨強化。因此，長期來看，日元的避險能力以及由此產生的市場歡迎度不會消失，其獨特的避險貨幣地位在受到階段性沖擊后也會基于多種因素的作用而漸次修復和還原。

（作者系中國市場學會理事、經濟學教授）

標簽： 避險貨幣 低利率政策