近期，作為免稅龍頭的中國中免（601888.SH，01880.HK）開始有反彈的跡象，6月15日公司A股股價(jià)放量大漲7.32%，16日其股價(jià)繼續(xù)震蕩翻紅。其港股股價(jià)走勢(shì)相仿。

自1月末以來，中國中免股價(jià)持續(xù)重挫，跌破此前的震蕩平臺(tái)，至6月份公司累計(jì)最大跌幅度約50%，曾經(jīng)的大白馬，短短幾個(gè)月幾乎腰斬。

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“免稅茅”的高光時(shí)刻

中國中免為中國旅游集團(tuán)有限公司控股的上市公司，被稱為免稅行業(yè)的茅臺(tái)，市場(chǎng)份額穩(wěn)居第一。公司主要從事以免稅為主的旅游零售業(yè)務(wù)，包括煙酒、香化、精品、服飾、電子產(chǎn)品等免稅商品的批發(fā)、零售等業(yè)務(wù)，公司深耕海南，來自海南地區(qū)的營收占比超過6成。

前些年，在疫情初期，恰逢離島免稅新政釋放，政策受益所帶來的利好超額彌補(bǔ)了疫情所帶來的負(fù)面沖擊，而且國際旅游市場(chǎng)明顯承壓，出境旅游因防控受限，中國居民消費(fèi)回流，多重因素疊加，帶動(dòng)中國免稅行業(yè)高景氣度，中國中免作為行業(yè)龍頭，經(jīng)歷過一段甜蜜的高增長時(shí)期。

數(shù)據(jù)顯示，從2019年到2021年三年間，中國中免（601888.SH）的營業(yè)收入從486.12億元（調(diào)整后）增長到676.76億元，歸母凈利潤也從46.32億元（調(diào)整后）增長至96.54億元。在業(yè)績的推動(dòng)下，中國中免的股價(jià)從2020年開始暴力拉升，不到一年內(nèi)漲幅超3倍。

其中，美妝和奢侈品是支撐海南免稅市場(chǎng)發(fā)展的兩大動(dòng)力，尤其是在海外消費(fèi)回流的趨勢(shì)下。多個(gè)奢侈品牌和集團(tuán)均加碼在海南的布局，海南的三亞一舉超越二三線及以下城市，成為國內(nèi)第五大奢侈品購物城市，僅次于北上廣深。

不過去年開始，形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下，根據(jù)2022年財(cái)報(bào)，中國中免的營收為544.33億元，同比下滑19.57%，同期歸母凈利潤為50.30億元，同比大幅下滑47.89%。這也是近些年公司歸母凈利潤首次出現(xiàn)下滑。背后的原因主要是，2022年3月份以來隨著感染力更強(qiáng)的奧密克戎蔓延，受影響程度遠(yuǎn)甚于此前幾輪疫情，甚至導(dǎo)致三亞國際免稅城兩度閉店，物流運(yùn)營亦出現(xiàn)中斷，公司經(jīng)歷至暗時(shí)刻，營收和利潤雙降。

業(yè)績持續(xù)疲軟，一季度增收不增利

今年一季度以來，情況并沒有好轉(zhuǎn)。

2023年第一季度，中國中免實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入207.69億元，同比增長23.76%；考慮到2022年第一季度中免收入同比下跌7.45%，本次增幅顯然離不開此前低基數(shù)的襯托。公司一季度的歸母凈利潤約為23.01億元，同比減少10.25%，公司陷入增收不增利的尷尬態(tài)勢(shì)。業(yè)績的不爭氣或許是公司股價(jià)今年暴跌的背后因素之一，資本市場(chǎng)通常具有一定的前瞻性。

具體來看，公司一季度營業(yè)成本明顯上升。去年一季度中國中免受益于國內(nèi)重點(diǎn)機(jī)場(chǎng)租賃費(fèi)的減免，而在今年一季度，由于傳統(tǒng)口岸免稅店陸續(xù)恢復(fù)營業(yè)，出入境客流增加，免稅店租金自然有所增長，而且本季度產(chǎn)品促銷力度較去年更大，財(cái)報(bào)顯示，一季度營業(yè)總成本達(dá)到了174.93億元，同比增長約30%，其中銷售費(fèi)用達(dá)到20.48億元，同比大幅增長約40%，這也是中免營業(yè)成本增加的主要因素之一。

此外，匯率的波動(dòng)亦雪上加霜，去年匯率的波動(dòng)令中國中免采購的商品成本隨之抬升，這也間接導(dǎo)致今年一季度公司毛利率有所下滑，盈利承壓。

值得一提的是，今年以來疫情管理徹底常態(tài)化，出入境政策放開，年初資本市場(chǎng)相當(dāng)樂觀，曾預(yù)期國內(nèi)的旅游、消費(fèi)行業(yè)迎來強(qiáng)勁的復(fù)蘇。不過春天的道路亦充滿泥濘，這或許也是中國中免估值水平下降的潛在因素之一，不少消費(fèi)白馬的股價(jià)亦同步下挫。

公開數(shù)據(jù)顯示，今年一季度出行人次大幅增長，以?？诿捞m機(jī)場(chǎng)為例，其旅客吞吐量同比增長45.5%，不過根據(jù)?？诤ｊP(guān)公布的數(shù)據(jù)，今年一季度離島免稅金額為169億元，同比增速僅有14.6%，旅游的人確實(shí)多了，但相比之下，花錢也頗為謹(jǐn)慎。不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為，在當(dāng)前宏觀背景下，居民消費(fèi)能力及消費(fèi)意愿更偏向于理性，完全恢復(fù)尚需時(shí)日。

從供給端來看，市場(chǎng)的競爭也日趨激烈，隨著2022年10月新設(shè)兩家離島旅客免稅購物商店，海南離島免稅店總數(shù)量增至12家，該省離島免稅店經(jīng)營面積增加一倍以上，這或許也間接導(dǎo)致了中國中免股價(jià)被投資者“用腳投票”。

中國中免繼續(xù)開疆拓土，今年3月，公司擬收購中出服49%的股權(quán)，據(jù)悉，中出服是唯一一家面向國人的市內(nèi)免稅運(yùn)營商。本次投資后，中國中免成為目前持有類型最全、覆蓋范圍最廣免稅牌照的運(yùn)營商。公司進(jìn)軍“市內(nèi)免稅”，試圖打造新的利潤增長點(diǎn)，以應(yīng)對(duì)離島免稅市場(chǎng)蛋糕的激烈競爭。

結(jié)語——

總的來說，中國中免的龍頭地位仍有保障，免稅的本質(zhì)是零售業(yè)，比拼的是選品、渠道及規(guī)模效應(yīng)，規(guī)模越大議價(jià)能力越強(qiáng)，其供應(yīng)鏈也越穩(wěn)定。中國中免在這方面具備得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)，匯率等因素應(yīng)該算是短期的波瀾。

據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)，2023年中國免稅零售額將達(dá)到1322億元，并在2022至2026年內(nèi)以53.8%的高復(fù)合增速增至3329億元；中國免稅市場(chǎng)占全球比重也將由2019年的14.0%大幅提升至2026年的44.8%，幾乎搶占全球免稅市場(chǎng)半壁江山。

有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，中國中免的股價(jià)表現(xiàn)已經(jīng)反應(yīng)了資本市場(chǎng)的悲觀預(yù)期。進(jìn)入2023年下半年，隨著生產(chǎn)生活有序推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)改善，以及暑期旺季和“十一”黃金周帶來的國內(nèi)出游需求加速釋放，消費(fèi)賽道或迎來一輪估值修復(fù)階段。免稅龍頭能否迎來拐點(diǎn)，大象何時(shí)再起舞，值得投資者關(guān)注。

作者|飛魚

編輯|effie

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