日前，國家統(tǒng)計局公布了3月份的通脹數(shù)據(jù)。當月，CPI同比增長0.7%，低于市場預期的1%，且較上月增速回落0.3個百分點；核心CPI同比增長0.7%，連續(xù)12個月小于或等于1%。

同日公布的金融數(shù)據(jù)再次大超預期。3月份，M2余額同比增長12.7%，預期11.9%，前值12.9%；社會融資規(guī)模單月新增5.38萬億元，市場預期4.42萬億元，同比多增7235億元；社會融資規(guī)模存量同比增長10%，較上月回升0.1個百分點。

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市場對我國陷入通縮的擔憂再度加深，年內(nèi)降息預期再次升溫。然而，需要注意的是，通脹疲軟或低通脹是一種特殊的經(jīng)濟狀態(tài)，通貨緊縮更多是經(jīng)濟周期波動的物價階段性切換，不應將中長期低通脹擔憂或前期的反通脹力量（disinflationforce）線性外推到通縮（deflation）。

低通脹不等于通貨緊縮

國際上通常認為通貨緊縮是指總體物價水平在一段時間內(nèi)持續(xù)下降。更為嚴格的定義是“一個特征，兩個伴隨”，即物價總水平持續(xù)下降，伴隨著貨幣供應減少和經(jīng)濟衰退。

2020年新冠疫情大流行以來，我國不論CPI還是剔除食品和能源的核心CPI通脹，均只有個別月份出現(xiàn)了同比負增長，而且持續(xù)時間非常短，CPI同比下降僅有3個月，核心CPI僅有1個月。同期，我國M2持續(xù)同比正增長，2022年7月以來同比增速更是維持在2016年5月份以來的高位；GDP也僅有2020年一季度和2022年二季度因疫情嚴重沖擊，出現(xiàn)過短暫的同比負增長。2022年，在全球CPI通脹高達８%以上的情況下，我國全年通脹只有2%，說明我國反通脹力量較強，而不能說是已經(jīng)出現(xiàn)了通貨緊縮。今年一季度我國CPI累計通脹同比增長1.3%，核心CPI增長0.8%，仍屬于低通脹的范疇。

我國通貨緊縮的壓力主要體現(xiàn)在生產(chǎn)端。今年3月份，PPI同比下降2.5%，降幅環(huán)比擴大了1.1個百分點，且連續(xù)6個月處于負增長區(qū)間，一季度累計同比下降1.6%。這一方面反映了基數(shù)效應。2020年～2023年一季度，我國PPI四年復合平均累計同比增長2.1%，仍屬正常。另一方面反映了輸入性的全球反通脹力量。去年國際大宗商品尤其是糧食、能源價格高企，推動全球高通脹回歸。今年在大宗商品價格回落、主要央行貨幣緊縮等作用下，全球經(jīng)濟復蘇放緩，通脹可能延續(xù)下行趨勢。再一方面推動中下游企業(yè)盈利改善。去年10月份以來，我國PPI與CPI增速剪刀差重新逆轉，有助于中下游企業(yè)成本向消費端的傳導。

然而，PPI負增長不符合通縮的一般定義，充其量只能稱之為局部的通縮。正如當前我國整體CPI通脹溫和，但食品CPI通脹較高，只能稱之為結構性通脹一樣。去年全年，我國食品CPI2.8%，較整體CPI高出0.8個百分點；今年一季度食品CPI為3.7%，較整體CPI高出2.4個百分點。鑒于食品支出占到我國居民人均消費性支出的三成左右，故群眾真實感受的通脹程度要高于CPI數(shù)值顯示的通脹水平。同時，我國政府也多次強調(diào)要及時有效緩解結構性物價上漲給部分困難群眾帶來的影響。

當前我國經(jīng)濟處于復蘇階段，再通脹動力（reflationfactor）正在逐步蓄力。去年超預期因素疊加房地產(chǎn)周期下行對國內(nèi)經(jīng)濟的拖累非常大。從軟數(shù)據(jù)（問卷調(diào)查）上看，制造業(yè)PMI、居民未來就業(yè)、當期收入、銀行家和企業(yè)家宏觀經(jīng)濟熱度指數(shù)均處于絕對的低位，61.8%的居民傾向于更多儲蓄，占比連續(xù)七個季度上升；從硬數(shù)據(jù)看，工業(yè)增加值、服務業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和社會零售當月同比季度均值較上一季度均有明顯下滑，且明顯低于正常水平。雖然基建和制造業(yè)投資努力支撐內(nèi)需，但固定資產(chǎn)投資在房地產(chǎn)投資拖累下繼續(xù)下滑。今年一季度，實體經(jīng)濟信心已經(jīng)有明顯改善，制造業(yè)PMI指數(shù)攀升至十多年未見的高位，居民儲蓄意愿有所下降，收入和就業(yè)感受也有所改善。

去年初以來至今，我國宏觀政策力度不可謂不大。據(jù)社科院數(shù)據(jù)，去年我國政府部門宏觀杠桿率上升3.6個百分點，漲幅僅次于2009年全球金融海嘯和2020年新冠疫情。這還沒有包括地方政府穩(wěn)增長的努力。

今年3月，M2同比增速較2021年底上升3.7個百分點至12.7%，貸款余額同比增速較2021年底上升0.2個百分點至11.8%；前3個月社融累計同比多增2.47萬億元，超過2020年同期水平。除了沒有特別國債，定向貨幣政策工具、新發(fā)3000億元金融債和調(diào)增8000億元政策性銀行信貸額度等措施相繼出臺。今年3月中旬，人民銀行再次全面降準25個基點，進一步鞏固經(jīng)濟復蘇基礎和加碼穩(wěn)增長。

總量上看，不管是貨幣通脹理論還是財政通脹理論，結果都不應該指向通縮。流向上看，此前市場熱議政府和國企等部門的資金流向民間部門，可能還未得到充分有效的使用。去年，金融機構新增居民人民幣儲蓄存款17.84萬億元，創(chuàng)下歷史新高，較2015~2019年均多增11.63萬億元，較疫情后的2020~2021年均多增7.24萬億元。然而，如果不考慮儲蓄分布不均和金融市場不確定性等因素，防疫措施優(yōu)化、居民預期好轉和房地產(chǎn)逐漸企穩(wěn)均有利于超額儲蓄釋放。

關注低通脹的中長期隱憂

通脹彈性確實在下降。我國CPI定基指數(shù)每五年調(diào)整一次。CPI于2011～2015年累計增長11.7%，2016～2020年累計增長10.3%，2021年～2023年3月累計增長2.6%，換算成月度折年率分別是1.97%、1.73%和1.24%，不僅彈性下降，而且還呈現(xiàn)加速下滑之勢。拋開2019年“豬瘟”結構性通脹不談，我國CPI從2015年開始就很難觸摸到3%的目標線。有種觀點認為，我國經(jīng)濟從過去“易熱難冷”轉變成了現(xiàn)在“易冷難熱”，尤其是考慮到我國貨幣政策維持穩(wěn)健偏寬松的時間越來越長。我們總能找到老年化、產(chǎn)能過剩和大國博弈等理由認為低通脹是中長期現(xiàn)象，甚至會覺得即便經(jīng)濟復蘇、房價企穩(wěn)，核心CPI也不一定能觸及3%。

影響我國通脹的最主要因素是產(chǎn)出缺口。當經(jīng)濟增長低于潛在產(chǎn)出時，拉低通脹的力量強于推高通脹的力量；當經(jīng)濟增長高于潛在產(chǎn)出時，則相反。同時，根據(jù)通脹上行或下降走勢再將經(jīng)濟短期周期分為四類，僅當經(jīng)濟處于衰退時，通脹陷入負區(qū)間才被稱為通縮。與去年四季度比較，今年前兩個月我國經(jīng)濟呈現(xiàn)“三好一差”，即服務業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、社零和固定資產(chǎn)投資均較去年四季度有明顯改善，但工業(yè)生產(chǎn)有所下滑；但與去年同期比則呈現(xiàn)“三差一好”，僅服務業(yè)生產(chǎn)指數(shù)明顯改善。這也是市場一直爭論的“強預期、弱現(xiàn)實”，同時再次驗證了我國處于復蘇階段，即經(jīng)濟改善但尚未達到潛在產(chǎn)出水平，通脹力量不顯。

低通脹或是結構轉型的“陣痛”。發(fā)達經(jīng)濟體均有過陷入低通脹的經(jīng)歷，例如上世紀90年代開始日本失去的三十年、2008年全球金融海嘯后的美國和2010年代主權債務危機后的歐元區(qū)。經(jīng)歷了重大資產(chǎn)負債表沖擊后，日本、美國和歐元區(qū)的居民部門宏觀杠桿率均經(jīng)歷了數(shù)年乃至數(shù)十年的活力散失。

但是，資產(chǎn)價格大幅調(diào)整并未出現(xiàn)在我國。因而，我國居民部門可能只是不愿像過去那樣快速積累債務，選擇短暫“躺平”，并沒有出現(xiàn)典型的危機后去杠桿或資產(chǎn)負債表衰退。其中，經(jīng)濟改革和政策調(diào)整的影響也不容忽視。新舊動能切換并非一蹴而就，轉換過程中有可能會出現(xiàn)經(jīng)濟動能的“真空”。

此外，我國可能是唯一重視宏觀杠桿率到主動部分領域去杠桿的主要經(jīng)濟體。隨著國內(nèi)經(jīng)濟周期波動，我們會階段性看到“穩(wěn)定宏觀杠桿率”。當我們對經(jīng)濟運行設置了多種“天花板”限制，物價彈性自然而然就會下降。正如若美聯(lián)儲不搞“平均通脹目標”放寬物價“天花板”，美國通脹可能不至于如此失控，市場或許依然會按照上輪經(jīng)濟周期的規(guī)律提前收緊金融條件。

值得警惕的是，短期問題拖久了也可能就成了長期問題。在全球遭遇幾十年一遇的高通脹環(huán)境下，我國物價基本穩(wěn)定，對于保持經(jīng)濟金融穩(wěn)定、保障基本民生難能可貴。然而，經(jīng)濟學理論告訴我們，低通脹也不全是好事情，依然反映了供給過剩和總需求不足的矛盾。長此以往，企業(yè)會逐漸散失價格動力，生產(chǎn)積極性下降，居民也有可能陷入“流動性陷阱”。

疫情三年，我國在穩(wěn)就業(yè)和保就業(yè)工作上做得比較好，有效控制了失業(yè)率高點，但是兜底政策也可能會限制部分領域的出清，增加無效的供給，加劇供過于求的矛盾，造成就業(yè)市場正常“新陳代謝”的失靈。而且，疫情造成的經(jīng)濟損失也會減少新增用工需求，結構性就業(yè)壓力持續(xù)存在。今年我國高校畢業(yè)生預計達到1158萬人，同比增加82萬人。2月份，我國16~24歲人口調(diào)查失業(yè)率達到18.1%，同比上升2.8個百分點，依然處于歷史較高水平。泡沫破裂后的日本經(jīng)驗顯示，基建托底只能解“燃眉之急”，穩(wěn)定的就業(yè)和薪資增長才是良藥。因而，“十四五”規(guī)劃提出提高勞動收入報酬占比，去年底中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)把促進青年特別是高校畢業(yè)生就業(yè)工作擺在更加突出的位置，今年兩會政府工作報告提出城鎮(zhèn)新增就業(yè)1200萬人左右，目標較去年增加100萬人次。

綜上所述，我國通脹彈性下降后的低通脹不應被簡單視為通貨緊縮。我國依然處于“強預期、弱現(xiàn)實”的經(jīng)濟復蘇階段，強金融有望支撐后續(xù)經(jīng)濟復蘇，再通脹動能蓄勢待發(fā)。市場對于通縮的擔憂可能是來自于對中長期我國陷入低通脹的擔心，反映的仍是供給過剩和總需求不足的問題。對此，把實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側結構性改革有機結合起來，經(jīng)濟改革和就業(yè)改善才是根本。政策強刺激在沒有實體經(jīng)濟需求支撐下只會演變成“金融空轉”，徒增資產(chǎn)泡沫、僵尸貸款。同時，依靠大放水制造財富效應提升通脹還得考慮事后如何收場，近期歐美銀行業(yè)動蕩就殷鑒不遠。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟學家）

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