如何看待3月通脹讀數(shù)偏低與金融數(shù)據(jù)高增形成背離？發(fā)達(dá)國家貨幣政策“大收大放”對我國貨幣政策有何影響？結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具如何“有進(jìn)有退”？在信貸快速增長的過程中，我國宏觀杠桿率是否能保持穩(wěn)定？

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4月20日，中國人民銀行召開新聞發(fā)布會就2023年一季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)有關(guān)情況答記者問，并詳細(xì)回應(yīng)了上述熱點(diǎn)問題。

金融靠前發(fā)力、資管資金回流表內(nèi)助推M2上升

3月份，M2-M1剪刀差繼續(xù)擴(kuò)大引起市場的廣泛關(guān)注。

數(shù)據(jù)顯示，3月末，M2余額是281.46萬億元，同比增長12.7%，比上月末低了0.2個百分點(diǎn)，比上年同期高3個百分點(diǎn)，M2增速保持在一個較高的水平上。M1的余額是67.81萬億元，同比增長5.1%，比上月低0.7個百分點(diǎn)，比上年同期高了0.4個百分點(diǎn)。

中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長、新聞發(fā)言人阮健弘解釋，M2的增速比較高，主要是金融體系靠前發(fā)力，加強(qiáng)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持，派生的貨幣相應(yīng)增加。一季度是金融機(jī)構(gòu)信貸投放的高峰，過去兩年，一季度新增的貸款大約占全年新增貸款的40%。今年一季度，金融機(jī)構(gòu)貸款投放也比較多，各項(xiàng)貸款新增10.6萬億元，同比多增2.27萬億元。同時，金融機(jī)構(gòu)的債券投資增加也比較多，一季度，金融機(jī)構(gòu)債券投資增加2.42萬億元，同比多4986億元。其中，政府債券投資增加了1.79萬億元，占全部債券投資增加額的74%，這與金融機(jī)構(gòu)支持政府債券靠前發(fā)行有關(guān)。

此外，資管資金回流表內(nèi)也是M2上升的重要原因。

阮健弘指出，去年下半年以來，金融市場有所波動，實(shí)體部門的風(fēng)險(xiǎn)偏好有所下降，理財(cái)?shù)荣Y管產(chǎn)品的資金轉(zhuǎn)回表內(nèi)，銀行的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，推升了M2的增速。

3月末，資管產(chǎn)品直接匯總的資產(chǎn)合計(jì)94.7萬億元，較年初減少了1.6萬億元，同比增速為-4.2%，較上年同期低8.1個百分點(diǎn)。

“如果把表內(nèi)和表外合并，綜合來看社會的廣義流動性，3月末，流動性總量同比增長是10%，較上年同期高1.3個百分點(diǎn)，比M2的增速低2.7個百分點(diǎn)，整體看廣義流動性增長還是比較平穩(wěn)的。”阮健弘說。

對于M1的增速相對較低，阮健弘指出，一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)尚處于恢復(fù)階段，另一方面，金融機(jī)構(gòu)提供了更加豐富的存款產(chǎn)品，部分企業(yè)加強(qiáng)存款資金的管理，持有的活期存款相應(yīng)減少。

一季度人民銀行企業(yè)家問卷調(diào)查顯示，企業(yè)家宏觀經(jīng)濟(jì)熱度指數(shù)是33.8%，較上季上升了10.3個百分點(diǎn)，但與去年同期相比，下降1.9個百分點(diǎn)。

經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)好轉(zhuǎn)與通縮有明顯區(qū)別

3月通脹讀數(shù)偏低與金融數(shù)據(jù)高增形成背離，由此也引發(fā)了對通縮的討論。

中國人民銀行貨幣政策司司長鄒瀾表示，對“通縮”提法要合理看待，通縮一般具有物價(jià)水平持續(xù)負(fù)增長、貨幣供應(yīng)量持續(xù)下降的特征，且常伴隨經(jīng)濟(jì)衰退。當(dāng)前我國物價(jià)仍在溫和上漲，M2和社融增長相對較快，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)好轉(zhuǎn)，與通縮有明顯區(qū)別。

鄒瀾指出，經(jīng)濟(jì)基本面和高基數(shù)等因素使得近期物價(jià)有所回落。一方面，供給能力較強(qiáng)。在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策有力支持下，國內(nèi)生產(chǎn)持續(xù)加快恢復(fù)，物流暢通保障到位，特別是“菜籃子”、“米袋子”供給充足。另一方面，需求恢復(fù)較慢。疫情傷痕效應(yīng)尚未消退，消費(fèi)意愿尤其是大宗消費(fèi)需求回升需要時間。

一季度城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查中傾向于更多消費(fèi)的居民占23.2%，仍然低于疫情前27%左右的水平。

此外，基數(shù)效應(yīng)也有影響。鄒瀾進(jìn)一步指出，去年3月國際油價(jià)暴漲和國內(nèi)鮮菜價(jià)格反季節(jié)上漲，也帶來高基數(shù)擾動。貨幣信貸較快增長與物價(jià)回落并存，本質(zhì)上受時滯影響。穩(wěn)健貨幣政策注重從供給側(cè)發(fā)力，去年以來支持穩(wěn)增長力度持續(xù)加大，供給端見效較快。但實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)、分配、流通、消費(fèi)等環(huán)節(jié)的效應(yīng)傳導(dǎo)有一個過程，疫情反復(fù)擾動也使企業(yè)和居民信心偏弱，需求端存有時滯。總體看，金融數(shù)據(jù)領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，實(shí)際上反映出供需恢復(fù)不匹配的現(xiàn)狀。

鄒瀾認(rèn)為，隨著金融支持效果進(jìn)一步顯現(xiàn)，消費(fèi)需求有望進(jìn)一步回暖，下半年物價(jià)漲幅可能逐步回歸至往年均值水平，全年CPI呈“U”型走勢。中長期看，我國經(jīng)濟(jì)總供求基本平衡，貨幣條件合理適度，居民預(yù)期穩(wěn)定，不存在長期通縮或通脹的基礎(chǔ)。下階段，穩(wěn)健的貨幣政策將精準(zhǔn)有力，兼顧把握好穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)的平衡，堅(jiān)持穩(wěn)健取向，保持總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)，創(chuàng)造良好貨幣環(huán)境，更好發(fā)揮市場在金融資源配置中的決定性作用，提高資源配置效率，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動力。發(fā)揮好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的引導(dǎo)作用，將更多金融資源向民營小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)傾斜。繼續(xù)支持糧食、能源等民生物資保供穩(wěn)價(jià)，關(guān)注勞動力市場供求、海外高通脹傳導(dǎo)等因素的可能影響，保持物價(jià)基本穩(wěn)定。

結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具退出是平穩(wěn)有序的

近年來主要發(fā)達(dá)國家貨幣政策出現(xiàn)了“大進(jìn)大出”和“大收大放”的情況，但我國貨幣政策一直是以我為主、精準(zhǔn)有力并保持穩(wěn)健。

鄒瀾表示，近年來我國貨幣政策主要有以下幾個特點(diǎn)：一是始終堅(jiān)持穩(wěn)健的調(diào)控理念。近幾年，國內(nèi)外面臨的超預(yù)期沖擊較多，貨幣政策一直堅(jiān)持穩(wěn)健的取向，量價(jià)一直都是適度和比較平穩(wěn)的，應(yīng)對了來自內(nèi)外部的多重沖擊，實(shí)現(xiàn)了較好的調(diào)控效果。

二是以我為主，把國內(nèi)目標(biāo)放在首位。我國是超大型經(jīng)濟(jì)體，必須主要根據(jù)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)和物價(jià)形勢進(jìn)行調(diào)節(jié)，自主把握貨幣政策。去年以來，全球主要央行持續(xù)大幅加息，考慮到當(dāng)時我國經(jīng)濟(jì)總需求疲弱，我們沒有簡單跟隨加息，而且還先后兩次引導(dǎo)公開市場操作利率累計(jì)下行了20個基點(diǎn)，1年期和5年期以上LPR分別下行了15個基點(diǎn)和35個基點(diǎn)。

三是堅(jiān)持匯率由市場決定，為以我為主創(chuàng)造條件。匯率機(jī)制缺乏靈活性是約束貨幣政策自主性、在宏觀上導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)金融脆弱性的重要原因。我們堅(jiān)持人民幣匯率由市場供求決定，有彈性的匯率形成機(jī)制為提升貨幣政策自主性創(chuàng)造了條件，有助于及時釋放外部壓力，增大了國內(nèi)貨幣政策以我為主開展調(diào)控的空間。

四是創(chuàng)新和運(yùn)用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，精準(zhǔn)有力支持重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)。我們適應(yīng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在需要，結(jié)構(gòu)性貨幣政策“聚焦重點(diǎn)、合理適度、有進(jìn)有退”，內(nèi)嵌市場化的激勵機(jī)制，充分調(diào)動金融機(jī)構(gòu)的積極性，精準(zhǔn)有力加強(qiáng)對普惠小微、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等重點(diǎn)領(lǐng)域的金融服務(wù)。

除了總量政策外，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具也使用較多。截至3月末，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具一共是17項(xiàng)，余額大約6.8萬億元。

鄒瀾表示，央行在決定結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具設(shè)立、延續(xù)和退出的時候主要考慮兩個方面的情況。一是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中突出的結(jié)構(gòu)矛盾，比如小微企業(yè)往往面臨融資難、融資貴的問題。二是商業(yè)銀行快速提升這些特定領(lǐng)域金融服務(wù)的意愿和能力。

“因此多數(shù)的結(jié)構(gòu)性工具是階段性工具，設(shè)立時都有明確的實(shí)施期限。在實(shí)施期結(jié)束時，如果經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要矛盾已經(jīng)發(fā)生變化，或者商業(yè)銀行服務(wù)意愿和能力已經(jīng)有效提升，結(jié)構(gòu)性工具完成了政策目標(biāo)，就會按期及時退出。”鄒瀾稱。

鄒瀾強(qiáng)調(diào)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具退出是平穩(wěn)有序的。工具退出指的是中央銀行不再新發(fā)放資金，但已經(jīng)發(fā)放的存量資金可以繼續(xù)使用，最長使用期限可以達(dá)到3到5年，也就是說工具的機(jī)制設(shè)計(jì)本身就是緩?fù)似碌摹Ｏ乱徊剑嗣胥y行將精準(zhǔn)有力實(shí)施好穩(wěn)健的貨幣政策，保持再貸款、再貼現(xiàn)等長期性工具的穩(wěn)定性，同時實(shí)施好多項(xiàng)仍在實(shí)施期的階段性工具，為普惠金融、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)提供持續(xù)的支持。

季節(jié)性原因?qū)е潞暧^杠桿率回升

宏觀杠桿率是總債務(wù)跟國內(nèi)生產(chǎn)總值的比值，隨著經(jīng)濟(jì)增長波動的加大，宏觀杠桿率也相應(yīng)出現(xiàn)了快升和快降的現(xiàn)象。

比如，2020年上半年疫情沖擊導(dǎo)致我國的GDP出現(xiàn)負(fù)增長，受此影響，宏觀杠桿率也出現(xiàn)階段性快速上升；再比如，2021年我國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較快，上半年GDP增速達(dá)13%，宏觀杠桿率也相應(yīng)回落；2022年，我國宏觀杠桿率是281.6%，比上年高了9.6個百分點(diǎn)。

“初步測算，今年一季度宏觀杠桿率是289.6%，比上年末高8個百分點(diǎn)。”阮健弘介紹，當(dāng)前宏觀杠桿率的回升，有一定的季節(jié)性原因。

“從歷史數(shù)據(jù)來看，宏觀杠桿率的變化有非常明顯的季節(jié)性特征，往往在一季度比上一年回升較多，增速是全年各季的首位，這一季節(jié)特征與信貸投放和經(jīng)濟(jì)增長的季節(jié)特征是密切相關(guān)的。”阮健弘說。

近年來，在非金融部門的新增債務(wù)中，新增貸款占比基本上都保持在70%以上，因此貸款的投放節(jié)奏對宏觀杠桿率的變化影響是比較明顯的。

阮健弘進(jìn)一步指出，一季度是信貸投放的高峰，2021—2022年一季度的新增貸款占全年貸款的比重是40%左右，同期受春節(jié)因素影響，一季度GDP的規(guī)模往往居全年各季度的低位。“也就是說，信貸投放的季度高位和GDP增長的季度低位這兩個季節(jié)性的特征相互疊加，導(dǎo)致一季度的宏觀杠桿率會出現(xiàn)上升比較多的情況。另外，今年一季度，經(jīng)濟(jì)仍處于恢復(fù)的過程當(dāng)中，金融體系加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，政府債券發(fā)行前置等因素也強(qiáng)化了宏觀杠桿率的季節(jié)特征。應(yīng)當(dāng)看到，目前我國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展勢頭良好，這將有助于全年宏觀杠桿率保持基本穩(wěn)定。”

阮健弘認(rèn)為，宏觀杠桿率的上升，既客觀的反映了外部沖擊對經(jīng)濟(jì)增長的擾動，也體現(xiàn)了逆周期政策助力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤。為穩(wěn)住宏觀經(jīng)濟(jì)大盤，逆周期調(diào)控政策加大實(shí)施力度，這些政策對債務(wù)的增長影響會體現(xiàn)在當(dāng)期，對經(jīng)濟(jì)增長的影響會相對滯后一些，這就導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)增長與債務(wù)增長出現(xiàn)了短期不匹配的情況。

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