4月制造業PMI為49.2，低于前值的51.9。市場對于4月PMI環比回落有一定預判，一則從季節性規律看，過去10年4月景氣度一般弱于工業旺季的3月；二則前期已經出來的戰略新興行業EPMI也是下行。但49.2的讀數仍明顯低于預期，2.7個點的環比降幅也是歷史同期最大。

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由于下行幅度較大，幾乎所有分項指標都是收縮的，逐一去分析意義不大。更有意義的一個問題是：為什么4月PMI突然出現意外幅度的下行？

解釋角度之一是“升落對稱”，即疫后出現經濟整體的補償性回升，3月后這一過程結束。在這一框架下進一步延伸，則今年2~3月相當于提前一期工業旺季的3~4月。中國物流與采購聯合會指出疫情防控政策積極調整后，經濟從供給到需求，從產業鏈各個節點到消費、投資各領域，相關經濟活動都出現了手腳放開后的快速反彈，其性質總體屬補償性、恢復性，這是去年12月份以來PMI指數持續較快回升的主要原因。當達到常態水平后，消費、服務業等領域恢復性、補償性的增長就會明顯減弱。1~3月市場需求連續較快回升，透支了部分市場需求，也推高了基數。

解釋角度之二是與出口節奏有關，即一季度出口中包含供應鏈彈性打開帶來的訂單彈性釋放，在3月達到最大，二季度回至正常軌跡，它影響了訂單和生產分布。從PMI新出口訂單來看，確實有這樣一條線索。2022年12月和2023年1月均處于低位，分別為44.2、46.1；2月大幅上行，至52.4；3月延續在擴張區間，為50.4；4月回落至47.6。

在前期報告《出口超預期降低總量下行風險》中，我們指出，從供給端看，在疫情達峰前，國內訂單承接能力、生產能力、港口運轉能力受限，達峰后供給能力明顯提升。也就是說，前期受約束的訂單出現了回流和一次性釋放。如果按照我們的解釋，出口包含著供給端彈性釋放的邏輯，那么3月受影響會更大一些，后續力量應會減弱。

解釋角度之三是地產銷售量回踩、施工偏弱帶來的產業鏈價格收縮-預期收縮共振，這一點與鋼材價格、挖掘機銷量可以相互印證。國家統計局指出黑色系原材料購進價格異動影響采購量。4月黑色金屬冶煉及壓延加工業兩個價格指數均降至30以下。由于價格水平波動較大，企業采購意愿減弱，4月采購量指數降至49.1。從同期鋼材價格來看，myspic綜合鋼價指數在3月底之后快速下行，截至4月28日環比3月底下行達8.5%。

在近期報告《高頻數據下的4月經濟》中，我們指出：4月內需定價大宗商品以震蕩回落為主。焦煤期貨價（期末值）環比為-18.8%；螺紋鋼、Myspic鋼價指數環比分別錄得-10.5%、-8.3%。從鋼材來看，供給斜率高于需求可能是一個背景。CME預估4月挖掘機（含出口）銷量18000臺左右，同比下降26%左右，或是地產投資仍相對偏弱的映射。從一季度數據來看，銷售回升超去年底預期，但新開工、施工仍低位徘徊。

解釋角度之四是信貸波動所致，一季度信貸連續同比顯著多增，二季度如果有階段性收斂并不意外，它會帶來經濟短期走勢的變化。一個證據是EPMI貸款難度指標3月顯著下行，4月則有所反彈。今年1~3月新增信貸分別同比多增9200億元、5800億元、7600億元，累計同比多增達27.1%，全年很難持續如此強勁的信貸增量。如果4月信貸邊際收斂，對實際部門活動將會帶來一定影響，PMI環比指標可能會反映地較為明顯。

上述解釋在邏輯上都能成立，具體哪一條或者哪幾條是主要作用力量，或者全部被證偽，只能事后才能看得清楚。短期來看，PMI意外下行的背景下，二季度經濟環比假設應做一定程度下修。以一季度兩年復合增速的4.65%為基準，二季度兩年復合4.0%、4.5%、4.65%對應季度同比增長分別為7.7%、8.7%、9.0%。二季度4.0%、三四季度4.5%的假設對應年度GDP增速5.9%左右。

順勢測算，如果二季度兩年復合增速為比較保守的4.0%，三四季度兩年復合增速為4.5%，則全年GDP增速為5.9%左右。如果二季度兩年復合增速為4.2%，三四季度兩年復合增速為4.5%，則全年GDP增速為6.0%左右。

不過目前沒有理由基于PMI一次單月環比，對經濟有太悲觀的預期。一則4月服務業、建筑業PMI依然在高位，經濟“分化式復蘇”的格局沒有變化；二則目前經濟的拖累領域，地產投資、汽車、消費電子，一季度景氣位置均明顯偏低，邊際好轉的概率更大一些；三則從高頻數據看，4月趨勢并非向下，中電聯口徑發電量、30城地產銷售、G7整車貨運流量數據均是逐周好轉的走勢。

政策空間也是一個看點。一季度政治局會議定調“經濟運行好轉主要是恢復性的，內生動力還不強，需求仍然不足”“恢復和擴大需求是當前經濟持續回升向好的關鍵所在”，政策方向較為明確。下一步財政端主要空間是政策性開發性金融工具的落地，貨幣端主要空間是存款利率調整，產業端主要空間是房地產繼續因城施策，新產業“在優勢領域做大做強”相關的政策紅利。

在近期報告《一季度政治局會議解讀》中，我們有詳細解析：

接下來還需不需要穩增長？會議定調“經濟運行好轉主要是恢復性的，內生動力還不強，需求仍然不足”，這一點非常關鍵。簡單理解，目前經濟的恢復程度還不夠。這一背景下會議強調，“恢復和擴大需求是當前經濟持續回升向好的關鍵所在。積極的財政政策要加力提效，穩健的貨幣政策要精準有力，形成擴大需求的合力”。簡單來看，市場最關心的財政貨幣政策基調沒有變化，而是繼續圍繞擴內需這個核心目標。

目前宏觀特征下的資產定價環境較為復雜。“典型復蘇”“典型衰退”是兩種可以繼續被排除的情景。“分化式復蘇”又分兩種情形，一種是“分化+環比明確好轉”，市場對分子存在想象，但擔憂分母；一種是“分化+環比不明朗”，市場對分母存在想象，但擔憂分子。

4月PMI數據出來前，定價情形靠近第一種，所以市場關心的是政治局會議會不會繼續穩增長；4月PMI數據出來后，定價情形可能會靠近第二種。實際上，無論是第一種還是第二種，都并非穩態，邊際變化方向更為重要。5月高頻數據的方向、5月起第一批宏觀經濟政策的斜率將是定價關鍵。

（作者系廣發證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

第一財經獲授權轉載自微信公眾號“首席經濟學家論壇”。

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